STO——监管不只是达摩克里斯之剑更是爆发的助推器

“人是生而自由的，却无往不在枷锁之中。自以为是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隶。”这是卢梭对自由的一段经典论述。我觉得，这也正是监管与STO（Security Token Offering）关系的真实写照。

很多人对卢梭的这段名言，只知道第一句，即“人是生而自由的”，就好比很多区块链从业者认为监管是限制自由的。殊不知，有效的监管其实不仅仅是悬在头上的达摩克利斯之剑，更是其蓬勃发展的助推器和护航者。

 

让我们回想一下STO的起源吧，它是美国证券交易委员会（SEC）在看到Token这种区块链产生的新物种后，决定将其纳入证券监管而形成的。此举一度给数字货币和区块链行业造成了相当严重的打击，以为将遭遇灭顶之灾。但随后的发展却是越来越多的国家和地区开始跟进，相继出炉自己的监管政策——尽管这些监管政策甚至连其所指的STO本身定义都存在一定的分歧，但却让市场逐步意识到监管并不是灭顶之灾，而是给予合法身份，可以正大光明地发展壮大。

于是我们看到，从区块链项目到传统行业，从资本大佬到证券业人士，以及各种资产拥有者，都在积极关注这个行业，甚至争相涌入到这个行业。从某种意义上讲，STO和它背后的区块链、Token、通证经济学等在身份未明、带有非议的当下，监管这把达摩克利斯之剑举起来，更像是为它荡涤恶名并指引其前进的明灯。

一、从美国发轫的STO监管已经逐步引发了全球多个国家和地区的跟进，全球监管体系在混沌中已经呈现出相对明朗的态势。

STO（Security Token Offering），即证券型通证发行，目的是为了在合法合规的监管下进行具有证券性质的通证发行。因此发行的证券型通证，通常具有传统证券的属性，如利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等，发行的形式为非公开募集和公开募集。

从美国证券交易委员会开始，到前几天香港证监会发布相关规定，越来越多的国家出台的专项政策或相关说法表明，Security Token纳入到金融监管体系中，并明确为证券体系的一部分，已是大势所趋。我们看几个典型国家的案例：

美国——所有融资类金融活动都在 SEC管辖内，项⽬如果想融资一般有两种选择，一是在SEC注册然后融资；二是不注册，但是在监管下进行融资。目前，在美国发行证券型通证最可行的方法是第二种，利用监管法案列出的豁免进行法律合规。因此，STO的核⼼是要符合SEC的监管要求。这⾥几个核⼼概念是：1、合格投资人；2、KYC和AML（投资人尽职调查与反洗钱调查）；3、信息披露；4、投资人锁定期限。对应这些监管要求的主要有3项豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

其中，Regulation D是针对私募融资的法规，Regulation S是针对美国企业⾯面向海外投资人的法规，如果能通过这两个豁免则融资不需要和SEC注册；Regulation A+相当于一个⼩IPO，需要2年经营业绩的审计，且花费比较高。可以说，作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，尽管这些豁免条款当初并不是为了STO而准备的，，但美国对STO的阐述最为详尽，其现行监管政策基本满足了STO在相当一段时间内的多层次需求。

欧洲——欧洲对STO监管政策分为两个层面，一个是欧盟层面的金融监管政策，另一个是主权国家本身的金融监管政策。欧盟层面：欧盟主要的监管部门，一个是ESMA（欧洲证券和市场监管机构），另一个是ECB（欧洲央行），ECB主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。 目前，欧盟层面对于STO没有特别的负面态度，只要求符合相应的证券监管条例。ESMA 在去年底以及今年初也提出在欧洲发行代币（没有具体提示是ICO还是STO）必须满足相关法律条例。欧洲的监管政策相比美国没有那么层次细致，但是却相对更加宽容和开放，尤其是马耳他、直布罗陀等小国，在开放性方便更是走在前列，成为各个项目登陆欧洲的首选之地。

新加坡、香港——新加坡没有出台专门针对STO本身的监管政策，对此的监管依据是新加坡金融管理局MAS 在2017年11月发布的《数字Token发行指南》，在MAS看来，如果Token属于资本市场产品，那么此类Token的发售/发行将可能会受到MAS的监管。作为世界三大金融中心的香港，其证监会（SFC）于11月1日在官网发布了《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，整体来看，香港证监会正在将符合要求的虚拟资产交易平台放入监管“沙盒”，进行为期至少一年的观察，用以探索是否适宜对虚拟资产交易平台作出规管。

可以说，STO的全球监管大潮尽管尚未完全清晰，稍显混沌，但日渐明朗的大势已经不可阻挡。这是技术推动传统证券革新、全球性资产证券化寻找新的载体以及各国之间利益之争三方交汇的必然。

二、在STO全球监管趋势渐成的情况下，各利益相关方将如何应对监管成为摆在面前最重要的问题，因为监管直接决定其身份和生死，以及未来的机会和方向。

就像上一篇文章中我所说的，对于各参与者而言，监管政策是最大不确定因素，合法合规是基本底线。原因很简单，监管无法决定哪个STO项目的诞生，却可以决定哪个STO项目的死亡，甚至行业的死亡，这是监管的残酷性和原则性之所在。但同时，监管的细则其实在某种程度上指明了未来STO的发展方向或者行业机会所在，尽管目前的监管政策并不完备，且存在诸多政策差异，但阶段性的指导仍然具有非常重要的意义。尤其是当STO瞄准的市场从体量为几千亿美元的数字货币，转向体量为数百万亿甚至上千万亿美元的有价资产时，任何国家都不可能再轻视它。

从出台相关政策的国家和地区来看，基本上都是发达的资本主义国家和地区，这意味着，STO监管的态度及细则与所在国的经济、金融地位其实是基本匹配的。与区块链在全球遍地开花，不在乎所在国经济、金融底蕴不同，STO的证券属性注定了它需要金融和证券体系更加完备的地方率先完成监管制度的形成。从监管政策的宽松程度以及监管国（或者地区）的性质两个维度来看，大致可以将全球国家分为四类：

第一类是如美国、欧盟、加拿大等经济和金融大国，他们对于STO态度相对来说偏中性甚至友好态度，与此同时金融监管政策比较完善，不反对但有相关法律法规对其系统监管，保证STO完全在监管的掌控之下，同时促进新技术在合法合规情形下创新发展。

第二类是如新加坡、爱沙尼亚、马耳他等国家和地区，对于STO的态度比较宽容，监管政策略微宽松，基本处于热情拥抱的态度，这些国家显然希望借这STO这一全新的事物在未来全球金融体系（证券体系）重构中占得先机。

第三类比如中国，一直以来对金融体系的管控就相对严格，所以此前对ICO进行了一刀切，并对区块链的Token化不鼓励。但我们应该看到另外一点，即中国对数字货币的态度虽然非常坚决，但是对区块链的态度却相对包容。资产证券化的内在需求，世界各国的争相进入，以及体量巨大的有价资产的流通性需求，势必让更多国家加入到监管大势中来，作为经济和金融大国，中国的举措预计依然从严，但应该不会缺席。

第四类是南美、非洲等相对落后的国家，暂时没有出台监管政策，这是其国家地位所决定的，不论传统金融的影响力，还是科技水平，可能都不足以支撑项目和监管体系。

所以，STO的核心参与者包括资产方（进行Token化的资产拥有者）、交易机构（资产通证化后的发行和交易平台）、搭建者（资产通证化的技术搭建者）、投资者（合格的投资人或机构），要全面评估各国的监管政策及未来的走势，再去选择项目的方向及落地的国家和地区。

资产方是STO生态中最为重要的一环，也是STO监管最大的受益者。没有资产就没有STO，不论资产证券化，还是证券通证化，其背后就是资产。对于大宗商品、不动产、艺术品等等资产方而言，在STO没有完备的监管之前，显然是不敢进入这个领域的。我们可以看到，目前合规的几十个STO项目基本都来自美国，就是因为美国证券交易委员会关于STO的完备细则为资产方保驾护航，使得他们敢于拥抱这一证券革命，资产证券化使得资产能够流通，而通证化则让流通更加快捷和无阻。事实上，很多没有STO监管政策的国家的资产方也有类似的需求，比如属于消费升级板块，拥有稳定现金流且成长性的滑雪、温泉、四季公园的项目，这其实也是适合在合规地区进行STO的。

交易机构是STO生态中的重要平台，也是STO监管最主要的对象，它与监管的良性循环将促进行业前行，恶心循环则会阻碍行业发展。对比一下传统的证券交易机构，比如纽交所、纳斯达克、港交所，以及数字货币交易机构币安、OKEX、火币，各有利弊，传统交易机构在强监管之下具备公信力，而数字货币交易所则因为监管缺失屡屡被质疑；但同时，强监管的交易所因为中心化等问题不够民主和透明，而这恰恰是区块链所具备的属性。因此，如何监管好STO交易机构，使其既具备公信力又能获得区块链所赋予的公开、透明、可追溯等特性，是能否促进证券通证化这一金融实践获得成功最为关键的一环。许多人把股市称作作弊的赌场，正是因为发行IPO的平台有机制上的缺陷。原本股市应当是打通金融和实体经济的桥梁，但现在由于各种中心化问题的纠缠其中难以解决，这条通路一直无法像期望的那样顺畅运行。

搭建者是STO生态中的技术驱动，是资产证券通证化的核心推动力，它的区块链属性使得监管变得困难。证券通证化的实现条件就是区块链技术，它涉及的是区块链中的链，以及链中产生的通证，即Token。通过链改和币改将资产上链完成通证化，并对接到交易机构中，就是搭建者的任务。就技术而言，资产的通证化并无太多困难之处，但对于监管而言，这却是最难的。因为区块链自身的属性导致监管不可能像传统证券那样，按照各个国家壁垒森严、分割进行。所以，从某种程度上说，搭建者给监管者提出了一个全球性的难题。

投资者是生态发展的驱动力，没有投资者的STO只能停留在实验阶段，所以合格投资者的认定就至关重要，因为不论是个人还是机构，在不同国家的认定标准并不相同。

当然，每个角色都不是单一的，比如在神州数字集团的架构中，MasterDax就是搭建者的角色，过去它利用区块链的底层技术和云服务平台，为全球多个客户开启了交易所，目前也在为STO交易机构搭建平台。此外，神州数字投资的Goopal Group，这家去中心化区块链集团也孵化了Vdax交易平台，目前该平台已获得Token交易的牌照，并将自己定位成合规的STO交易平台。

未来已来，STO大势不可阻止，项目必须学会拥抱监管，投资者必须学会谨慎和理性。不过作为新生事物，目前的监管还存在很大的发展空间，各国的监管态度差异化，区块链属性所带来的监管穿透性难题恐怕是让各国政府最为头疼的。一个更加兼容、更加标准化的体系才能加快STO的发展进程，所以如何贯通国家间的监管差异，构建超级沙盒体系或许是未来的解决方案，这一话题我们将继续关注和探讨。