把token纳入证券法：合规通证的法律监管路径初探
浪花财经
合规通证发行，是一种新的制度创新，各国都在争夺这一创新的主动权，发明权和话语权，中国自然不能落后，也不应该落后。我们必须坚定而自信地使用这一工具，使之成为改革开放新的制度红利。
特约作者 | 冯培 天驰君泰律师事务所高级合伙人 赛迪区块链研究院高级研究员 刘曦子
以大数据、云计算、人工智能、区块链技术、物联网技术等新一代信息技术发展，加速了新技术与传统金融的融合与演变，使得传统金融的内涵、边界、载体、运作模式，金融交易风险表现形式、范围，以及金融风险防范的手段发生了巨大的变化。
新技术在促进传统经济金融模式变革的同时，也对传统经济金融的监管思维、理念和方法带来巨大冲击和挑战。特别是区块链技术诞生以来，对基于区块链技术的通证等新的金融服务、产品和模式的管理，传统金融监管思路与方法已经较难适应。
对于新事物的监管要求监管机构从思维和理念上进行创新与突破，加快改革步伐，制定出适应新金融发展的金融监管体系，包括沙盒监管、风险防范措施等。在坚守不发生系统性风险底线前提下，通过建立风险防火墙，坚持弹性监管，保持技术创新与风险的平衡，对于区块链技术及其应用发展具有积极的意义。
区块链技术创新发展与应用生态构建中，通证起到非常重要的激励作用。然而，对于通证发行与流通，监管与市场之间存在较多争论。无论区块链技术如何发展，通证监管是不可避免的话题。
鉴于中国沙盒监管试点、行业特许试点后续有可能会逐步展开，对此我们需要做一些前瞻性的、具有可操作性的研究，并提出通证监管相应方案。
本文试图从中国国情、可操作性出发，实事求是，参照其他金融监管方式，试图找出一条符合中国国情的通证监管模式。
01
合规通证的定义
合规通证来源于英文Security Token Offerings（简称STO） 的中文翻译，即证券型通证发行。作者在STO基础上提出合规通证。合规通证是指在确定的监管框架下，按照法律法规，行政规章的要求，进行合法合规的通证公开发行。
合规通证中的通证是现实中的某种金融资产或权益，比如公司股权、债权、知识产权，信托份额，以及黄金珠宝等实物资产，转变为链上加密数字权益凭证，是现实世界各种资产、权益，服务的数字化。
02
合规通证必要性
如何对通证监管，涉及到项目发起人、团队、交易所、投资人、散户、政府监管部门和第三方监管部门，也涉及到法律法规、国家政策、行政规章等对于链上数字资产的适用，涉及到如何处理现实世界资产和链上数字资产的衔接和映射的问题，涉及到金融稳定、实业发展、脱虚向实等问题，涉及到如何利用现代科学技术，加速我国金融体系的完善和科学化，加速实体经济新一次飞跃。既是旧制度的改造和扬弃，也是一种经济制度的创新，牵一发而动全身。
所以稳妥起见，目前阶段不宜全面推行合规通证，应该选择有一定基础和环境条件的地方和行业开展沙盒监管和行业特许试点，寻找到规律性的监管路经后，再向全国推广普及。
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合规通证的监管原则
1、效率和公平兼顾的原则。对比一般意义上的IPO来讲，合规通证更应该体现出效率的优势。一般的IPO项目动辄需要几年的周期，在保证公平的条件下，合规通证在政策的监管之下数月就能完成融资上链工作。
2、保护投资者利益的原则。保护投资者是合规通证的中心工作，对通证纳入监管，保护投资者的利益，对行业进行有序化的管理。这是合规通证的应有之意。
3、自律监管、行业监管和第三方监管相容的原则。发挥市场主动性，以项目方自律监管、行业监管和第三方监管为主，尽量的把预防和解决问题都交给市场，交给参与交易的市场主体。
4、动态监管的原则。政府一般不出轻易出手，出现问题首先通过项目方自己的方式让他们自己解决，如果解决不了，行业协会和第三方机构参与解决，然后政府制定法律法规、政策规章，最后司法和仲裁可以作为补充的解决手段。
5、制定条例。可以在中国证券法下制定下位法规——合规通证监管条例，具体规范监管制度的宗旨、基本原则、组织机构、操作程序、处罚条款等等，无需另外制定法规，直接通证纳入证券法管辖，在立法上的阻碍就会很少。
04
合规通证的监管机构和监管方式
1、项目方自我监管。这是指在合规通证的各个阶段项目方自行进行监管，这种自我监管形式上是自主的、自愿的、可行的，实质上是强制性的。
2、行业协会自律监管。可以设立合规通证自律协会，作为合规通证的第一道把关口，自律监管、行业监管和第三方监管的地位和作用应该相得益彰。该协会或自律机构的作用应当像律师协会或证券业协会一样，充当部分或大部分监管机构的职能。
3、交易所、中介机构等第三方监管。第三方监管机构是合规通证发行中非常重要的市场监管力量，他们也是市场的参与者，对于掌握市场的动态、数据和处理相关纠纷负有重要职责，政府甚至可以将部分的监管职能交由第三方监管机构来负责实施和落实。
4、证监会监管。合规通证的政府监管部门应该是中国证监会，监管范围不分功能型通证和证券型通证，所有的通证都应该归属于中国证监会管辖。
05
合规通证的监管对象
合规通证的发行主体主要是双创企业、高科技中小企业、区块链相关企业，因此合规通证监管对象主要是此类企业以及与这些企业为背景所组成的项目团队。
同时，交易所、第三方机构、投资人等利益相关方，也是被监管对象。
06
合规通证的监管内容
监管内容采取形式审查和实质审查相结合的原则，以及链上和链下相结合的原则，对于团队、项目、参与者资格等全方位监管，具体表现在以下方面：
1、区块链代码的真实性、有效性和安全性；
2、区块链应用的真实性、易用性和实用性，并对已经应用范围和效果进行评估；
3、团队发起人的真实性，团队成员彼此的法律关系；
4、白皮书内容，例如，通证发行总额和分配方式的监管审查，以及白皮书的实施情况，如资金的使用及流向等；
5、对于投资人的保护措施；
6、项目方及时披露影响项目发展的动态与事件的责任。
07
合规通证的监管程序
1、上链前（事前）监管
第一步，上链前项目方要将白皮书草案、合伙协议、合伙人承诺书、合伙人身份证明提交行业协会，行业协会根据行业自律公约进行形式审查，作出同意还是不同意的结论。如果获得同意则进入下一个程序。若不同意，则项目方有两种选择，放弃或者继续完善，争取第二次申请。
第二步，项目方将该文件继续完善后聘请第三方咨询机构、审计机构、律师机构和技术评估机构，对其进行链上形式审查和链下实质方审查。在法律、财务方面的审核主要依赖于律所、会计师事务所等；技术方面的审核，主要依赖于具有公信力的专业技术评估机构。
审查内容包括：团队成员的身份证明、合伙协议的真实性、项目知识产权的合法性、代码真实性和易用性、区块链技术解决方案真实性和功能说明等；在链下要核实白皮书所涉及的现实资产的真实性、合法性，出具报告书和意见书。
第三步，将上述文件提供给证监会有关部门注册备案。
第四步，提交交易所上链。在提交交易所的过程中，项目方要向社会公示其在链上和链下所有文件和材料，公布社群网址、微信号、公众号、电报号等，接受公众查询。上链后进入第二个阶段事中监管阶段。
2、事中监管阶段
这个阶段主要监管项目进展情况，资金使用情况和人员变动情况，以及通证的数量变动情况，并由第三方监管机构出具法律意见书、审查报告。项目方有责任有义务针对项目进展，及时、真实地披露影响项目进展的动态和事件。
3、事后监管阶段
这一阶段主要针对项目白皮书的承诺履行情况作出判断，对可能出现的纠纷和项目所面临的重大问题，以及可能面临的资金问题、可能涉及侵犯投资者利益、严重违反承诺等问题，做出行业协会和第三方监管部门的判断，最后由证监会做出相关的决定。
除了上述程序以外，可以独创性的引入两个监管制度：一个是评级制度，即由公正的第三方机构对于上链项目做出公正客观的评价，并且分出等级，供投资人选择；另外一个是保护投资人信用担保制度，即由项目团队、实际控制人等对于该项目承担无限连带责任。
08
合规通证与IPO：驱动中国经济的双轮直融模式
合规通证不同于IPO，其融资效率、融资时间、融资成本、信息对称、融资地域等各方面全面优于IPO，是IPO在区块链时代的升级版本。
二者并不是替代关系，而是互为补充、互为支撑的关系，合规通证更适合于双创企业、高科技中小企业，IPO则更适用于制造业、大中型传统实业。二者还有一点不同，合规通证是持有人多重权益的凭证，是社群对其激励的凭证。
合规通证除了是多重权益的凭证外，还是现实世界实物资产和权利的通证化，而IPO后股权持有人持有股份，更多的是作为股民所获得的经济利益，股权更多的是作为权利份额凭证。所以，合规通证是一种新型的直接融资工具，它的性质是中性的，它既不是天使，也不是魔鬼，它既可以成为好人的经营利器，也可以成为坏人的尖刀。
合规通证发行，是一种新的制度创新，各国都在争夺这一创新的主动权，发明权和话语权，中国自然不能落后，也不应该落后。我们必须坚定而自信地使用这一工具，使之成为改革开放新的制度红利。
正确理解和运用合规通证，必将给人民以新的权利和自由，将极大地解放和发展生产力，合规通证将和IPO一道双轮驱动我国经济飞速向前发展，助力实现两个100年的宏伟目标。
09
结语
本文对合规通证内涵、监管主体、监管对象、监管路径进行初步探究。
实际上，合规通证内涵、运作以及监管涉及法律、金融和技术等多个领域，机制建设、风险防范和内容安排极为复杂，需要进行大量学术探讨和实践工作，并非几篇文章的理论分析能够解决。
本文的目的在于抛砖引玉，引发有关部门、学术界和工业界对于合规通证的关注和进一步深入研究。
特约作者简介
冯培律师：北京天驰君泰律师事务所高级合伙人，中国管理科学研究院通证经济管理中心专家委员会委员，中华全国律师协会民事委员会委员
刘曦子博士：赛迪区块链研究院高级研究员，“区块链赋能实体经济推进计划”负责人，《2018中国区块链年度发展报告》编委副主任
