​监管下的 STO | 2019“大佬说 ”

新一年的钟声已经敲响，属于 2019 的喧嚣、疯狂、奇迹、感动正在开启。

2018，作为区块链行业媒体，Odaily星球日报既陪伴了区块链行业疯狂的从零到一，也见证了非理性繁荣的泡沫破裂。有人感叹，这短暂却精彩的时代片段，再也无法被复制了。

因此，我们希望记录下那些行业亲历者、开拓者的真实声音，为行业的探索者、守望者指引前路。

《 2019 大佬说》是 Odaily星球日报推出的区块链访谈栏目，我们采访了 50 余位区块链行业引领者，将访谈精华整理沉淀为系列文章。

文 | 张雪

编辑 | 卢晓明

出品 |  Odaily星球日报

币圈一熊再熊，很多项目披着“合规”的外衣圈钱，最后引起监管注意：“最近一种新概念叫 STO 被广泛宣传。我向在北京宣传、发行STO的人做一个风险提示：在北京做 STO，我们将视同非法金融活动予以驱离。什么时候有关部门批准做 STO，你再做。”（北京市地方金融监管管理局局长霍学文语）

一夜之间，媒体不再争相报道，项目方不再为 STO 路演。

正值年末复盘之际，Odaily星球日报通过采访了几位 STO 领域的观察者，回顾今年 STO 风起之因，探讨未来发展的可能。

访谈如下

Q1. STO 并非一个新概念，为何在今年 9 至 10 月份迅速走红？

神州数字集团 CEO 孙茳涛：迅速走红的原因有三点，第一，9-10 月份 STO 项目有突破性进展，比如美国电商巨头 Overstock 旗下区块链平台 tZERO 完成了 STO，比如基于以太坊的证券型通证标准的建立等；第二，区块链领域，或者说数字资产领域低迷许久，从年初 1 月的高点已经持续在熊市中运行了 8 个月，需要新的刺激出现，STO 给了市场想象空间；第三，监管层面出现密集动作，许多国家将 STO 纳入监管，或者持相对开放态度。 

美国律师蒋慧杰：严格来说，9 月到 10 月期间的“走红”是指以中国为主的亚洲地区；美国市场一直以来都存在这个话题，美国不少典型的“ Security Token ”领域的项目发起、募集时间集中在更早时间。中国的热度，来自于多重因素：ICO 模式的破灭让大家认识到投资缺乏法律约束的创业项目本质上是赌博（当然这也离不开本身行业缺乏商业模式泡沫的破灭）；STO 从一开始给了大家一个错觉，即这是合规的“ ICO ”，或者这可能又是一个新型“ ICO ”。

中盛投资合伙人杨永强：首先我觉得与目前整个大环境经济下行，真企业融资环境不好有一定关系，其次，经济下行，投资机会减少，有很多人在持币观望，融资和投资双向受阻，需要一个新风口的出现。但我觉得 STO 火起来跟 ICO 没有任何关系，很多人说 ICO 不行了，开始鼓吹 STO，当然部分鼓吹者是为了一些不合格项目的融资。STO 服务的是那些优秀的，但是流动性不高的资产。 

Lykke CEO Richard Olsen：企业参与 STO 最明显的动机就是能够获得另一种融资来源。正如现在很多人认为的那样，STO 不仅是一种替代来源——它更便宜、更分散，而且进入门槛更低，参与者的流动性也更好。

然而，一定要记住 STO 本身并不是一种资产类别。今天任何被认为是证券的东西——股票、期权、贷款、债券等等，都可以被标记出来，存在于区块链中。这就是进行 STO 的公司的附加价值所在，也是 STO 迅速火起来的原因所在。

STO 可以为以前无法 IPO 的公司提供其他令人惊叹的好处。市场刚开始探索通过 STO 授予特定公司或项目额外权利或利益。

Q2. STO 吸引项目方的点在哪里？什么样的项目更适合做 STO？

“中国 STO 第一人”的览众资本创始人张淞亚：STO 是不需要做大众普及，因为很多人是参与不了的，币圈 90% 的人都参与不了，只有高净值投资者和优秀的企业家才能参与 STO，他们手上有优质的资产可以去做证券化，通过合规的架构去海外募资，高净值人群有海外资产配置的需求，同时他要有合格投资人这个标签才能参与 STO ，散户是参与不进来的。

孙茳涛：吸引项目方的点，首先，它可以以 Token 为载体，以区块链为依托，将任何资产（有形资产+无形资产）进行证券化。其次，它可以有效地解决流通问题，一方面，Token 化可以使整个交易更加便捷，另一方面，区块链的属性可以将资产切割为微小颗粒，这同样是现有证券所不具备的。再次，它天生属性就是合法合规，接受监管，不必再游走于灰色地带。

区块链领域，尤其是背后有资产的项目，以及传统金融领域愿意接受新金融创新的，是目前最愿意尝试 STO 项目的。

蒋慧杰：大部分企业是抱着“合法 ICO ”的预期看待 STO 的（低成本、合规、公开募集），然而事实相去甚远。客观的说，将股权、债权的载体变更为 Token，是无法突破现有证券法监管框架的；可能的红利在于降低了这些资产在特定对象之间的交易门槛与成本，有很大的交易体验改善空间。 

Q3. 以“更符合监管”著称的 STO 为何被北京金融管理局定于为“非法金融活动”？中国证券法是否有 STO 的生存空间？

张淞亚：我认为霍局长出来说这个事情都是对这个行业有好处的。很多 ICO 资金盘直接改了个名字，以 STO 的名义来融资骗钱，它不懂 STO 是什么。还有一个乱象就是，海外项目在中国进行募资本身就是不合法的，他们没有在证监会备案，所以它不能向中国人募资。

中国企业发 STO 也是不合法的，因为中国的证监会没有 STO 的监管框架。

孙茳涛： STO 作为一个全球性的证券 Token 化金融实践，其实有很强的地域属性。在中国这样严监管、态度审慎的国家，目前它还不具备明确的法律地位，所以暂时不具备操作的空间。

蒋慧杰：京东作为一家在美国合法公开发行股票的公司，其股票是不能在中国市场做公开募集的。同理，不论基于美国或是新加坡的证券法进行证券型通证的募集发行，都不意味着他们可以在中国市场做募集行为。

坦率说，STO 在目前中国的法律与政策下没有空间。

标准共识高级分析师李自鹏：短期内让中国的监管层认可 STO，并且写到中国证券法中是不现实的。未来若有一些比较优秀的公司通过 STO 成长为优质企业，为社会带来价值，情况可能会有所改变。

Q4. 中美两地 STO 监管有何差异？如果一家公司想要在美国 STO，它应该具备哪些资质和条件？

张淞亚：从逻辑上来讲，不要在中国搞任何 STO 活动，STO 在美国的落地很早，也会给美国的中小企业，成长型企业的募资带来新的生机，这对美国的金融体系来说是一件好事情，有利于整个资金的流转和金融生态环境的演进，中国政府一定会看到这件事情的利好。但是不会在大陆先去试点，可能会在香港或者澳门去试点，香港其实已经出现了相关的政策，“一四九牌照”，如果你能拿到这三个牌照，你就可以做证券币相关的事情。

孙茳涛： 美国的证券法对此具有非常详细的规定，简单说，所有融资类金融活动包括 STO 都在 SEC 管辖内，项⽬如果想融资一般有两种选择，一是在 SEC 注册然后融资；二是不注册，但是在监管下进行融资。目前，在美国发行证券型通证最可行的方法是第二种，利用监管法案列出的豁免进行法律合规。

因此，STO 的核⼼是要符合 SEC 的监管要求。这⾥几个核⼼概念是：

1、合格投资人；

2、KYC&AML（投资人尽职调查与反洗钱调查）；

3、信息披露；

4、投资人锁定期限。

对应这些监管要求的主要有 3 项豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

其中，Regulation D 是针对私募融资的法规，Regulation S 是针对美国企业⾯面向海外投资人的法规，通过这两个融资不需要和 SEC 注册；Regulation A+相当于一个⼩ IPO，需要 2 年审计，且花费非常高。可以说，作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，美国的监管政策出台得最早，对 STO 的阐述最为详尽，其监管政策基本满足了 STO 在相当一段时间内的多层次需求。

蒋慧杰：STO 并非一种特殊的证券发行方式，所以具体采取何种发行方式将决定相应的信息披露要求、可募集对象、可募集方式等；法律并不对企业的盈利、资产规模做要求，这些将由市场参与主体决定（证券承销商、交易所等）。

李自鹏：首先，毫无疑问，目前美国的 STO 市场发展相较其他国家都更成熟些， STO 的基础设施，从交易所、发行平台、投行服务、咨询到合规等等是全球最领先的。目前中国相关的政策法规暂时不支持 Security Token 的发行，所以业内主要是处于一个观察和研究的阶段。

虽然中国的证券法暂时不支持 STO，但是可以参考海外上市的路径，设立海外主体进行合规的发行，比如常见的 VIE 架构等。

Richard Olsen：在美国，STO 面临的最大的问题就是 STO 市场如何监管。美国是世界上最大的金融市场，因此他们对 STO 所采取的态度关系到世界其他国家如何看待 STO。然而，这也意味着他们会失去很多。例如，SEC 清晰地知道们不能在这一领域的监管上犯错误，也不能操之过急而错失良机，但另一方面，他们也不能等得太久，不能眼看着金融市场的未来转向别处。一旦我们有了清晰的思路，你就可以看到 STO 在美国真正爆发。

此外，我认为目前对 STO 需求最大的三个国家是瑞士、美国和新加坡。

瑞士已经拥有世界上最先进的金融体系之一，拥有创新的人口和完善的证券体系框架。瑞士还拥有令人羡慕的资产，拥有金融市场权威，金融市场管理局(FINMA)，它高度支持那些打算探索健康、合规的方式提供新产品的企业。

新加坡是世界上对数字资产最友好的国家之一。再加上其复杂的金融体系和作为亚洲金融中心的地位，新加坡绝对是这个领域值得关注的国家。

由于美国的安全法律法规具有广泛的治外法权范围，因此很可能需要从美国安全法的角度来评估所有的 STO。当然，这使美国成为主要司法管辖区，将尝试并领导创建适用于 STO 的法律框架。到目前为止，美国已经看到了很多 STO 融资成功的案例。

Q5. 遭到央行打击的 STO 能否绝地重生？STO 未来在中国的转机在哪里？

张淞亚：我认为中国一定会开放 STO 市场的，海外一旦火起来，中国是没有理由不去模仿的，中国的学习能力还是很强的。 

孙茳涛：暂时被央行定性的 STO，在中国进入了冷却期，但在金融监管许可的国家却在蓬勃发展。所以不存在绝地，也不存在重生问题。

在中国的最大转机，还是监管部门对它的认定，我认为有两个关键性因素会影响到监管层的认定标准，第一是 STO 项目本身成熟度的问题，即商业模式和实操环节的更新和迭代；第二是监管的穿透性问题，即如何能够切实有效地对项目进行监管。技术推动的行业进步是不可逆的，STO 是证券领域的金融实践，随着它在全球范围内的推行，相信中国政府和监管部门会重新审视它。 

蒋慧杰：谈不上打击，也就无所谓绝地重生。如果要在中国进行任何证券募集行为，必须符合中国现行法律。

用海外证券募集发行替换所谓的 STO 概念（ STO 在中国本质上也只能是一种海外证券募集发行的方式），这与传统金融市场的操作规范与依据几无差异。

李自鹏：与传统金融工具相比，STO 确实有难以取代的优势，它的可编程性，高流动性都是传统金融工具无法取代的。从个人角度来看，STO 这件事情是有发展前景的。 

杨永强：我认为中国政府什么时候会接受 STO 是没办法预测的，这取决于监管层对数字融资方式的认可，快也可能会很快。

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