前言概述：STO一次创新拥抱监管的尝新之路

9月4号之后中国明令禁止任何项目1CO，国内项目纷纷出海，重新以海外法律主体的身份继续进行，2017下半年迎来了巅峰时期。统计2017年通过上述方法募集的资金规模高达350亿元，而同期通过传统风险投资方式获得资金的区块链项目总募资约50亿元，1CO方式成为区块链项目募资的最快速、便捷的渠道。从最早期的Omni募集超过5000枚比特币到最出名的DAO、再到EOS，都是此类方式的经典案例。

任何事物的发展都遵循大自然法则，从1CO的兴起到迅速的没落，1CO最早争议不断，央行相关专业人士曾经这么评价：90%的ICO项目涉嫌非法集资和主观故意诈骗，真正募集资金用作项目投资的1CO，其实连1%都不到。随着国内7部委的联合发文严禁以此方式进行，已经进行的需要退回，以及包括美国在内的多国也对1CO提出风险提示，以美国为例2017年7月，美国证交会就剑指具有证券属性的1CO，表示他们对其具有监管权。随后，美国证交会叫停了四家场外交易的公司的1CO发行。同年8月，美国证券交易委员会发布关于谨防ICO骗局的警告。

伴随2018年熊市来临，最新数据显示，全球1CO项目数量已经同比下降60%，民众参与度锐减8成，因此媒体感叹1CO已入土。

在这样的背景之下，STO应运而生，受到迅速的关注和热议。STO是和1CO相比较有哪些优势？是一次概念的创新，还是一次全新的探索？在此背景下有哪些新的商业尝试正在进行？

本报告将从STO的定义解读、应用落地案例、创新之处做解读，帮助大家更好的理解STO。

报告关键词：

STO基础释义、应用典型、STO优势、面临的问题与挑战

目录

1.0 STO基础释义 3

1.1通证的分类 4

1.2从美国SEC条例看如何鉴别STO 5

1.2.1 豪威测试（Howey test） 5

2.0 STO带来的优势 6

2.1 STO/ICO/IPO三者在监管的主要 6

3.0 STO典型应用案例介绍 8

3.1 Securrency 8

3.2 Securrency 9

3.3 Swarm 11

4.0 证券型通证仍然面临的挑战和不足 11

5.0报告总结概述 12

1.0 STO基础释义

  STO，全称Security Token Offer，证券型通证发行，是一种以通证token为载体的证券发行，是在一个合法合规的监管框架下，进行通证的发行，通过非公开募集和公开募集来对外进行融资，作用是可以将现实中已经存在的金融资产或权益进行代币化，例如公司股权、债权、知识产权、信托份额或黄金珠宝等实物资产，都可以转变为链上的数字资产。与1CO相比较最大的不同，拥抱了监管，有实物资产做锚定。STO对应着现实中的某种金融资产或权益。相比较IPO，STO具有发行和大众参与门槛低的特点。因此也有人讲STO定义为介于1CO与IPO之间的新方式。

1.1通证的分类

  要理解STO本质还在通证的范畴，通证按照法律角度来分类，主要可以分为以下几类

v 功能类实用型通证

此类通证主要是用于应用层内流转，是目前市场上大部分通证的存在形式。比如说当前有积分属性的应用，主要支撑产品内的服务以及内部使用、消耗。用于激励对应的用户行为，提升产品的活跃度。这很类似互联网产品的积分。但不同的是，区块链产品也通过此类通证来确保社区治理公开透明化，可以用作投票权等。以此类型通证建立平台与用户之间的强黏合关系，围绕用户的使用行为，激励用户，确保用户的忠诚度。例如币乎奖赏原创作者、交易所平台币减免手续费，都属于这一类型通证。

优点：1、用户参与度可以得到提升形成正向激励效应；2、用户可以参与社区治理、投票；3、通证可以用于交换，以供需关系平衡通证价格。

缺点：1、二级市场人为恶意炒作的风险；2、缺乏监管，无法取得信任；3、可能面临技术攻击导致系统性风险。

v 证券权益型通证

此类通证通常有真实资产作为支持的，比如各类资产权益，同时也被用来支付各种收益、利息等，为资产的持有者带来利益。目前证券类通证没有明确的定义，但根据业内的普遍理解，可以简单定义为符合监管的资产通证化（tokenization），这个定义主要包含两点：

1、通证的发行和交易需要符合政府相关机构的监管；

2、各类资产（有形和无形资产）在区块链上以通证的形式流转。

由此可见，监管是证券类通证的重点。比如当前美国的发行规则来定义，证券类通证需要接受SEC及其他相关机构的监管，发行证券类通证的主体也将受到联邦法律的约束。

1.2从美国SEC条例看如何鉴别STO

1.2.1 豪威测试（Howey test）

SEC判断一种加密货币是否应该被归为证券的测试，它主要从投资货币、共同企业和预期利润三个方面来判断。豪威测试（Howey test）是SEC用于判断证券型通证的主要方法

Howey Test评分主要从以下4个要素来判定：

（1）有实际资本投入，投资者投入现金或等值品；

（2）投资与一个共同事业，所有投入被汇聚到同一个项目或资金池中；

（3）期待获取利润，投资人有获利预期，即众多投资人投资的目的是为了盈利；

（4）不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力，获利完全依赖于发起人或第三方。

除此之外还有一个简单的二维测试法，可以快速测试通证是否为证券

ü 通证是否可以二次流转出售获利，以资金方式投入，以资金方式产出。

ü 投资者有没有依赖的一个主体完成收益，假设主体消失或者不顺利时，群体收益受损。

除了豪威测试之外，还有一些方法例如Reves’s Family Resemblance Test、Risk Capital Test。同时，我们需要注意，这些测试只是SEC使用的工具，最终是否为证券。例如，Howey Test并未直接被法院采用，仅用于提供参考。某些区块链项目号称通过了Howey Test，通常是指得分情况，不会被认定为证券，并且该区块链项目符合美国法律的要求。最后，项目方所谓的通过Howey Test，一般是律师事务所的企业行为，而并非得到了美国法院的认可。

2.0 STO带来的优势

Ø 有效降低交易成本

相较于现实中资本市场的交易必须在交易所每天的交易时间内进行，STO的交易可以实现24小时不间断的交易。而且除了少数的矿工费几乎没有什么成本；

Ø 有效降低投资门槛

    没有了传统金融领域例如私募基金的门槛要求，使得用户的参与广度更高，同时具备流动性更强的特点。

Ø 有效降低发行成本

STO，则介于IPO与ICO之间。一方面，STO因承认其具有证券性的特征，接受各国证券监管机构的监管。虽然STO依然基于底层区块链技术，但能通过技术层面上的更新，实现与监管口径的对接。另一方面，相对于复杂耗时的IPO进程，如同ICO，STO的底层区块链技术同样可以实现STO更高效更便捷的发行。

Ø 更高的透明度

有效的联通了项目方与用户之间的信任，尤其有了监管作为接入，强化了信任背书，同时又保留了区块链技术本身的公开、透明、数据实时披露的特点。

2.1 STO/ICO/IPO三者在监管的主要

IPO

各国监管机构对IPO一直以来秉持着严监管的态度。IPO主要分为注册制和核准制。注册制以美国的证券制度为代表，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。

核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的证券制度为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

但是，即使是注册制这种看起来比核准制更为宽松的监管模式，其监管机构也并非只披露不审查，也就是说，存在一定的形式审查。以美国为例，证监会的审核问题基本均在100个以上，涉及公司历史、财务信息的披露，也会关心公司的未来，SEC会对很多未来预期的变化、假设的情景下，公司业务可能会受到的影响做出披露要求。核心在于：SEC要求拟上市公司把各种问题，各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，但不会因为这些问题而否决公司的上市。此外，注册制亦更关注上市后的持续披露。公司上市后若在披露方面存在问题甚至是瑕疵，都可能面临处罚和投资人的集体诉讼。

ICO

目前，世界各国对ICO还是采取较为谨慎的监管态度，特别是早两年，去中心化的区块链技术使ICO在技术层面处于监管真空的状态，大量的ICO欺诈项目横行，收割了一批又一批的“韭菜”。因此，各国对ICO都呈现出加强监管的趋势。

STO

ICO市场的鱼龙混杂，影响了各国政府的监管态度，导致了很多好的ICO项目可能无法很好的利用区块链技术本身带来的融资优势。STO的出现将改变这一现状，相比较于以往对证券性质遮遮掩掩的态度不同，STO的发行人索性坦诚其发行的是证券性通证（security token），并积极配合监管部门的监管。毕竟SEC主席Jay Clayton曾于2017年11月在美国证券监管学会的讲话中就曾说过，“我还没有见过任何一个不足够像证券的ICO”。 加上前文所述的区块链技术进步，反而使得证券性通证（security token）更加透明和容易被投资人信任。

    总结：从政策监管的完善度来说，IPO 制度最为完善和被大众接纳，但是无论对公司主体还是参与受众都有门槛高的特点，ICO由于大量的出现了危机，甚至可能导致系统性金融风险，受到打击，已经被项目团队逐步放弃，⽽ STO 处于两者之间，是两者优点的有效融合。

3.0 STO典型应用案例介绍

3.1 Securrency

Securrency

简介：Secyrrency成立于2015年，将自己定位为合规科技（Reg-Tech）公司，致力于提供更为流畅的证券类发行合规服务。

该公司的平台包括几个产品

Securrency：帮助发币方实现监管合规，实现通证化证券的交易或转移；

RegTex：提供 KYC/AML 等监管合规、信息披露、投资者资质认证和税务缴纳等服务；

SmartContraX： 区块链智能合约开发服务；

InfinXchange：提供支付、交易、资产定价和其他交易行为等标准界面

进展：目前2018年7月，Securrency宣布与sharepost达成合作，通过Sharepost的平台和ATS系统，使合规的证券类通证可以在其平台上发行并交易。

3.2 Securrency

Securitize

简介：成立于2018年1月，是从风投机构SPiCE VC分拆出的新公司Securitize致力于成为合规的证券类通证发行和提供流动性的平台。Securitize打造一个Digital Securityservice（DS service）平台，使第三方开发者提供各类应用。应用之间的交互通过DS Protocol管理。最开始将在以太坊网络中开展工作，未来可能会迁移至其他网络。

Securitize的平台构成

DS token：在ERC-20基础之上叠加了DS Protocol。DS token可以检查账户的可以交易状态，防止违规的交易出现。此外还充分考虑了证券属性，比如分红，投票和交易等情形，使证券类通证具有传统证券的特性

DS app：第三方的发行和交易全生命周期应用，比如发行类应用，交易所应用 ，投票类应用或者分红类应用

DS service：DS protocol的基础设施，DS app可以使用这些服务

信任服务：管理不同的利益相关者

注册服务：链上的投资人信息

合规服务：对DS token实施具体的合规要求

交流服务：对相关的投资者提供交流平

Securitize将给交易所提供链下的API，方便他们进入生态系统，比如调取KYC信息等。

进展：已与多家公司达成 ICO 发币承诺，总价值超过 5 亿美元，包括 CryptoOracle、Kairos.com、 Lottery.com 和 22X Fund。

融资：未知

3.3 Swarm

Swarm

简介：成立于2014年，Swarm是一个去中心化的证券类通证的发行和STOs市场，在2018年1月推出，在它的平台（Swarm invest）上，可以用SWM，BTC和ETH投资已经被通证化的实物资产，得到使用SRC20协议发放的通证，获得资产的所有权、管理权（通过投票SecureVote平台投票实现）、收益权。目前swarm平台基于token-D和Stellar网络。

 特色：

打造投资KOL：Swarm平台上鼓励专家成立自己的投资组合，其他的投资者可以加入他的组合，或者跟随专家的投资。

投票系统：在类似于股票的投票方式中加入了锁仓等更进一步的投票机制。

AI智能投顾：在信息透明的情况下，AI算法可以自动调整投资组合

SWM通证

SWM通证

ERC20标准通证

使用场景：创建子基金、参与STO、购买独家资讯、执行管理swarm平台的权力

SRC20协议

简介：SRC20定义了证券类通证必须遵循的一套规则，并使开发人员能根据资产的特性构建应用。 Swarm生态系统中构建的应用程序可以相互通信，并使用符合ERC20通证和SWM付费。投资平台，资产管理工具和交易所都是可以使用SRC20协议构建的应用程序。

与ERC20的区别：SRC20在ERC20的基础上拓展了更多的性能来描述现实世界资产的特性，比如地址、目的、法律状态、义务和交易限制等。

融资情况: 550万美金 (2017.12.31 ICO)

4.0 证券型通证仍然面临的挑战和不足 

Ø STO对发行主体的标准规范？参与门槛的问题。

太高了会降低积极性，又重新回到IPO的老路子，没有根本性的解决中小型企业的融资成本高问题。STO对参与用户的门槛？当前SEC已经开始提出来一些参与门槛的问题，例如年收入水平，净资产状况，家庭职业情况等，是否公平的兼顾了广大投资人。

Ø 监管部门的监控边界在哪里？

从申请、接入监管到面向受众，监管部门当前仍需对监管的边界做好界定并且需要制定一套全球化可行的方案，否则各国政策不一，民众参与跨国交易等带来的问题如何界定？

Ø 区块链技术本身价值的体现？

纯粹的证券型TOKEN只是对股权和债券进行了TOKEN映射，并没有更多的将区块链技术本身的优势发挥解决实际生产价值，只是强化了对资产的背书，强化了未来收益权。

5.0报告总结概述

全球70万亿美元的股票资产，100万亿美元的债券资产，230万亿美元的不动产资产（住宅约180万亿美元，商业32万亿美元等），符合证券法和监管机构要求的证券类通证具有很大的想象空间，传统金融市场发展至今，为整个人类社会带来了非常大的便利，但也衍生出了一系列问题：融资成本高、准入门槛高、手续繁琐、耗时周期长、灵活度透明度低等。

而随着各国对区块链技术的大力发展，各种资本迅速涌向区块链行业。STO能否以给区块链技术带来一次全新的应用突破，作者认为要以发展的眼光看待过往的‘旧世界’，以开放的心态拥抱监管是过去区块链‘中心与去中心’之争的一个重要分水岭，起码大家开始共识思考，如何让应用落地更好的服务于大众，而不是理想主义的过度执着于‘推翻’。

来源资料：

《证券类通证：开启数字金融新时代》 Tom.Huang、HY、Keren.Yin、Arion.Shi

《证券型代币？⼤势所趋！》 WavesPlatform

《浅谈STO背后的逻辑与潜在隐患》

《⼀⽂详解证券型代币全⽣态》Tatiana Koffman

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