曹寅：欧洲的STO监管靠前，实践不如美国

曹寅，数字启蒙资本和数字文艺复兴基金会合伙人，同时他还是爱沙尼亚数字国家计划顾问委员会成员、能源区块链实验室创始人。

他从13年就开始投身区块链行业，曾牵头负责了国内来自中央的第一部含有“区块链”三个字的政策——能源互联网行动计划。

因受制于体制之墙，2016年，曹寅决定寻找更适合的环境。在对全球进行调研之后，基于欧洲去中心化的市场环境、统一的数字市场政策、发达国家成熟的体制及丰富的人才资源，他选中了欧洲作为最佳试验田。

STO到底是什么？监管上如何设计？技术上如何改革？以下是欧洲通曹寅在哔哔大咖秀中对于欧洲STO的解读内容。

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如何定义STO？

目前STO有两个内涵，一个是证券的通证化，其次是数字资产的证券化。

证券的通证化有非常重要的意义。金融行业一个很重要的门类就是证券IPO。我从09年毕业就从事IPO相关的工作，对于IPO麻烦的手续、不确定的流程、不透明公开的过程都深恶痛绝。证券的通证化可以很大程度上解决这些问题。

证券的通证化可以有效降低摩擦成本打破国家的治理边界。金融资产的跨境流动一直是一个艰难的尝试，因为不同国家金融市场标准不一、模式不一，存在强制的政策门槛。目前数据、货物都可以全球流通，但是证券、债券不能全球流通。所以通证化的证券可以通过一个全球普适的协议，打通全球金融市场。

虽然，金融资产已经普遍数字化，但其本质只是把一系列的金融资产通过数字转换，变成了一个数字权证而已，换汤不换药。但是我们所提的基于智能合约的数字资产，它是可编程货币。数字证券应该是可编程证券，可以满足不同条件下的证券使用的要求，同时又可以组合创造出更多的传统金融资产的功能性的应用。

数字资产的证券化涉及很多的新兴金融资产，比如比特币。最近大热的美国SEC对于ETF的讨论，本质是数字资产的证券化。通过通证的方式使得数字资产变成可交易的、可转换的、可监管的金融资产，吸引更多不理解区块链和数字货币的投资机构和投资人进入行业。

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欧洲STO监管是什么状况?

欧洲的STO监管政策分两个维度，一个维度是欧盟层面的金融监管政策，另一个层面是主权国家本身的金融监管政策。

欧盟层面：欧盟主要有监管部门，一个是ESMA，它是欧洲证券和市场监管机构，另一个是ECB——欧洲央行，主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。

目前，欧盟层面对于STO没有特别的负面态度，只要求符合相应的证券监管条例。欧盟ESMA 在去年年底以及今年年初连续发布了两份通知，通知里提出在欧洲发行代币（没有具体提示是ICO还是STO）必须满足四个条例。

招股说明书披露条例要求券商必须对所承销的金融资产负责，对于招股说明书里面所公布的数据，要对真实性及持续性的负责。同时，要求金融资产在合规的交易所上市，通过合规的有牌照的券商来进行发行。这一系列的要求和美国类似，比如说人数超过多少要申报，发行资产募集资金的规模低于多少规模就不用申报。

欧洲政策的实行逻辑是，欧洲央行和欧盟委员会下属的机构发布指导，各个国家进行推广。各个国家可以完全遵守，也可以通过议会讨论来进行否决。

因为欧洲央行以及欧盟委员会当初对欧洲各国家的财政政策、货币政策以及金融政策的不统一，给很多的国家留下了空间。爱沙尼亚、马耳他以及英国就是典型的喜欢钻空子的国家。

马耳他是其中的急先锋，大力鼓励，这和欧洲央行相应的监管政策是相悖的。我十月底要去马耳他，和马耳他总理办一个闭门的讨论会，讨论马耳他在现今欧洲央行比较严厉的政策框架下，如何继续推进数字资产金融自由化的路径。

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欧洲STO发展现状如何？

欧洲完成STO的手续分两类。

第一类是在现有的证券监管框架下发行，目前还没有成功的案例。

第二类就是打着STO的旗号，未在现有的金融监管框架下接受注册和监管，这个过程非常快，但是投资者的保护是完全缺失的。因为STO的S“Security ”代表的是股权债权、分红权，或者可转换债券的转换权，这些权利必须通过强制性的确保。

这种强制性的确保要么写在代码里，通过代码即法律自动执行，要么就是通过明文法规。目前代码即法律只适用于线上资产，比如数据资产。线下的物理资产的还是要靠线下的权威部门来执行。

链上的代码执行其实不需要和监管部门之间形成默契，但是第二类，链下资产监管的角色就很重要。因此我个人认为STO可能仅限于数字资产的证券化，不太适合用于物理资产的比如土地房子车辆的发行。

欧洲的行业监管实践比较靠前，项目实践其实不如美国。欧洲不是传统金融强国，在区块链主链研究方面，欧洲比较靠前，以太坊、IOTA都是欧洲项目。但是在和STO相关的金融战场上，美国的企业尤其是波士顿及华尔街的企业做的比较靠前。

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STO最大的风险是什么？

在整个数字资产发行流通过程中，技术风险黑客攻击在所难免，信息安全从来不是在实验室做出来的，信息安全是战争是打出来的。目前数字资产能够尽可能多地面临来自外部的信息安全挑战，对于STO在内的整个数字资产的未来发展非常有利。

我认为，重大的风险不在于代码，代码永远不是风险，而在于人，在于年纪大的人。

我个人认为最大的挑战是，在现有的主权国家金融监管以及司法监管的范式下，数字资产本身的原子化、全球化以及数字化，在物理空间不可摸、不可见、不可发行、不可监管，这和传统物理世界是不兼容的。

传统金融资产可以以国为界，但是STO有很强的全球性。如果监管部门发现自己无法把资产限制在本国的投资者、持有者包括发行者中，很可能会采取猛烈的措施扼杀这个新兴行业。有些国家正面临严重的本币汇率贬值的挑战，在这样的背景下，任何可能的资金出海造成本币对外汇贬值的通道，比如STO和数字资产，都可能会被封杀。

现在中美中欧中日美欧美日之间，存在着日益严重深层次的矛盾，这些矛盾最后的表现形式很有可能是全球一体化金融市场的脱钩，导致各国以邻为壑。这对数字资产以及STO的全球化来说是极其不利的。

除此之外，在数字资产、STO工具化之后，会有很多各种各样的STO涌现，迅速炒热STO的估值，创造一个流动性的黑洞。流动性发展会非常非常快，但流动性破灭也会非常非常快，这很可能加剧现在已经发生的系统性金融风险。但目前考虑数字资产STO造成系统性金融风险，有点太高估我们的实力了。

目前STO的法律门槛是在什么国家发行，就要遵守什么国家的证券监管条例、募资监管条例。这对于很多的想发行Security Token的公司来说，如果他可以发行token，意味着他也可以IPO、发债或者其他类金融产品。因此，它完全没有必要在目前监管框架不明确，同时token投资相对比较少的情况下进行STO。

这是一个很大的挑战，这也是为什么现在STO在美国最火，因为美国是一个统一的金融市场，在一个框架下面监管的投资者数量是最多的。

STO最大的风险是无法打破国家主权为边界的法制边界。因此我觉得下一个热点是去中心化的跨国全球治理。这也是我们一直在做的数字国家的一个尝试，在如今越变越糟的国际宏观环境下，这样的尝试具有非常大的现实意义和迫切性。

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STO技术如何演进？

国家部署STO平台的要求其实都差不多，安全、高效、可追溯，以及KYC和AML。这是由STO本身的性质决定，而不是由国家的决定。

目前关于STO有两个技术发展方向。一是在以太坊等主流公链基础上上打补丁——做可兼容协议，然后在智能合约上嵌套类似KYC，或者投资者认证、投票功能等工具。第二个发展方向是做一条单独的去中心化发行数字资产的主链。

其实所有的底层公链都可以作为STO的底层，但是目前以太坊公链无法满足STO的证券发行平台对于KYC和AML以及可回撤可改变的要求。

目前，以太坊出现了一些针对STO的智能合约标准。它们有一个共同的特点就是更加重视KYC和AML。对于数字资产的交易发行可撤回，向链下的传统金融监管部门靠齐，方便他们使用数字资产，把区块链当做工具，赋能传统的证监会或者金融监管部门，这是他们这些新兴合约的主要的普遍特点，从监管部门角度来说更加友好。

这些新的智能合约标准目前还在开发过程中，并没有得到市场上的普遍认可，还处在非常早期的阶段，不能以它们为准。

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STO给交易所带来哪些挑战？

专门的STO交易所比传统的交易所要求更高。STO交易所是一级二级市场的主要交易平台，开户投资人必须符合常见的各国金融市场的一致性门槛要求，同时交易所也要为未来大量的STO安全进行负责。

对绝大部分的数字货币交易所来说，在合规上面需要大大加强，很多的匿名资产需要下线，避免在未来同一市场中匿名数字货币和证券货币之间的对倒，造成可能的洗钱行为。

这就要求交易所需要重新定位自己的盈利模式，面临一个取舍，纯ST的交易所，还是不上ST，这是一个艰巨挑战。

如果STO合规化，现有主流的数字货币交易所面临的竞争对手将是纳斯达克、纽交所、伦交所等主流证券交易所。不管是政策影响力、资金实力还是技术团队的能力和经验，都远远超过现在全世界最主流的数字货币交易所，市场竞争会很激烈。而且从资产发行者来说，他们肯定更愿意在纳斯达克上面上线。

交易所是我们比较熟悉的第三方服务机构，我相信随着数字资产的健康发展，未来很多第三方服务商比如原始发行平台、类似券商一样的发行者、估值师、评估师以及审计师等，都会以去中心化、无人化、代码化、合约化的方式进行演化和融合。

目前纷繁复杂的STO发行服务商，最后可能会变成一个中性化或者去中心化的智能合约平台。