管清友:货币宽松不可能完全定向 或让去杠杆前功尽弃

   

货币就像激素，GDP就是人的个头，前三十年中国“年轻”（人口红利）的时候打激素可以长个头，现在青春期已过（人口老龄化），激素只会让人虚胖。过去十年三轮大宽松，效果越来越弱，反应越来越迟钝。

宽松似乎成了一种瘾，每隔三四年就会犯一次，一犯就要找央行求解药。第一次是2008年全球金融危机之后，央行5次降息4次降准。第二次是2011年欧债危机之后，央行2次降息3次降准。最近一次是2014年经济逼近7%之后，央行史无前例的6次降准6次降息。2018年，我们似乎又要经历相同的故事。临近年中政治局会议，中央要对下半年经济政策定调，在紧缩中吃尽苦头的各方不断给央行喊话。央行似乎挺不住了，先是定向降准，然后是MLF，一切都很像2014年上半年。如果按照历史的剧本发展，接下来就是全面降准、降息，直到地产、财政、金融全面放松。上次从定向降准（4月）到全面宽松（9月刺激地产、11月降息）用了半年左右，这次可能慢一些，但趋势已经越来越明显。

过去一年多我们坚定的收紧银根，去杠杆、挤泡沫，很不容易，值得肯定。如果现在转向货币和信用的双宽松，基本上可以说是前功尽弃、负向激励。货币紧缩，一定是行百里者半九十，而货币放水，也一定是一发不可收拾。上一轮货币宽松的伤疤还没好，难道我们就已经忘了疼？历史一次又一次的告诉我们，货币宽松绝对不是万能药，指望央行当药神是不公平，也是不现实的。

第一，货币宽松不能有效刺激实体，更多的是制造价格幻象。货币就像激素，GDP就是人的个头，前三十年中国“年轻”（人口红利）的时候打激素可以长个头，现在青春期已过（人口老龄化），激素只会让人虚胖。过去十年三轮大宽松，效果越来越弱，反应越来越迟钝。2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。不是货币放水没有效果，而是效果都体现到了价格上。同期名义GDP从6.9%大幅反弹到11.7%。中国经济缺的是改革和创新，而不是货币，仅靠放水并不能创造实体财富，只会带来虚拟的价格幻象。如果再宽松，见效时间会更长、反弹幅度会更弱、持续时间会更短。

第二，货币宽松可能会重燃资产泡沫，导致经济脱实向虚。中央经济工作会议把防范化解重大风险列为三大攻坚战之一，眼下金融风险的确越来越多，这也是很多人支持宽松的原因。但不要忘了，这些风险是怎么来的？从2014年宽松到2016年底收紧，所有资产都被炒了一遍，2014年是债券，2015年是股票，2016年是商品和地产。金融的过度繁荣让实体企业无心恋战，上市公司甚至拿股东的钱来搞理财，2017年上市公司持有的理财产品超过1万亿，而五年前这个数字不到100亿。更危险的是，货币宽松带来的牛市很大程度上是泡沫，一旦泡沫破裂就会引发连锁反应，2015年的股灾给我们敲响了警钟，金融危机并没有我们想象的那么遥远，以至于2016年政治局会议上直接点名“抑制资产泡沫”。这个任务还没有完成，商品和地产都还在高位，但实际需求并不支持。归根到底，实体经济已经承载不了这么大剂量的流动性，一旦放松，很可能又是脱实向虚，鸡犬升天。

第三，货币宽松可能让去杠杆前功尽弃，带来更大的金融风险。杠杆的风险无非是现金流覆盖不了利息，甚至本金。过去可以用货币宽松来稳杠杆，逻辑是货币宽松-实体复苏-企业利润改善-偿还债务，但现在货币宽松只会进一步恶化杠杆，因为单位债务创造的GDP越来越少。举个例子，你借给企业100元，利息是8%，如果他能赚10元，那加杠杆就没有问题，但如果他只能赚1元甚至还亏损，你放的这些钱就只能拖延续命，而且续命的成本会越来越高，一年还不上利息就会变成108，再还不上就继续累积。对企业来说，杠杆风险会越来越大，对经济来说，银行坏账必然增加，直至引发系统性金融风险。

有人说货币宽松可以去杠杆，但过去十年的现实告诉我们，这是不可能的。每一次宽松都会让杠杆上一个台阶。十年前全社会杠杆率只有170%，2008年宽松后上升到190%左右，2011年宽松后上升到210%左右，2014年这一轮宽松后最高达到249%，而全球主要国家这个数字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年货币政策收紧以来，去杠杆立竿见影。2016年杠杆率降到238%，2017年虽然又有所上升，但并未超过前期高点。如果2018年再次宽松，全社会杠杆率超过前期高点只是时间问题。

第四，货币宽松不可能完全定向，也不可能解决结构性问题，反而可能加剧结构失衡。货币是自由流动的，不是你想让它去哪它就去哪，往往它的选择和我们的意愿是相反的。我们不应该忘记上一轮宽松的教训。我们不断的降息降准松信贷，希望流动性能去支持实体产业，但结果流动性毫不犹豫的涌向了房地产，2016年居民中长期贷款（以按揭为主）暴增90%，在贷款中占比达到45%，个别月份甚至新增贷款全部是住房贷款（7月）。我们希望流动性能去消化三四线城市的房地产库存，但实际上流动性毫不犹豫的奔向了一二线城市，这些本就没有太多库存、不愁房子没人买的城市房价一下子翻倍，不仅没有解决三四线问题，反而加剧了一二线城市的高房价。我们希望流动性能去支持中小企业、民营企业，但实际上流动性毫不犹豫的钻到了上市龙头、地方政府平台和大国企的保护伞之下，2015-2017年国企利润暴涨52%，而私企利润仅增长2%，大量的上市公司拿着天上洒下的钱去买理财。类似的教训太多，在此不一一列举。可以确定的是，央行只能决定定向给到某些金融机构，但流动性经由金融机构去哪完全不是央行可以决定的。

第五，货币宽松会导致财产性收入远远跑赢劳动性收入，加大贫富差距。前面讲了，货币宽松时代，金融跑的比实体快，泡沫跑的比工资块，谁有资产、谁过去更有钱谁就赚得多，而不是谁努力谁赚得多，这样的结果必然是收入差距拉大。就像上一轮宽松，拥有一套北京房子的人财富可以获得翻倍的收益，而努力工作的人工资可能只涨了10%，甚至更少，这也是越来越多的刚需人口觉得买不起房的原因，一旦货币宽松失控，你再努力工作也不可能跑赢印钞机。

第六，货币宽松会扰乱社会预期，阻碍改革和转型。对企业和个人来说，资产泡沫不断出现，人心浮躁，个个都想着套利，没法静下心来修炼内功。就像很多企业甚至开始拿从银行融来的钱炒股票、炒房、炒比特币，这会脱离实体经济的本源。对政府来说，本来经济下行的压力正在倒逼地方转型，结果突然传统产业又好起来了，赚钱变容易了，转型和改革的动力自然就不那么强了。

总的来说，货币宽松不能创造财富，只能孵化财富、维护财富。大水漫灌式的货币宽松不应该成为刺激经济的主要手段，经济最终是要靠改革和创新，货币政策的作用更多的是相机抉择对冲风险，同时配合改革激活经济。眼下经济的确有压力，但没办法，这是我们必须经历的成长阵痛，如果我们用新的宽松去解决过去宽松留下的问题，只会让风险的雪球越滚越大。我们更应该做的是回归本源，加快自身的改革和转型。

不要再走宽松的老路了，毕竟央行不是药神，谁都不是药神