王永利：穿透货币本质 把好总量闸门

　如果洞悉货币的本质，厘清货币形态及运行的变化逻辑，包括理解移动互联网大数据时代下，何谓货币数字化，也许能找到那把——如何管好货币总量闸门的钥匙。

货币既呈现出对经济社会发展进步极大的推动力，也会爆发出对经济社会的破坏性，其可谓融“天使”与“魔鬼”于一体。

9月10日，国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议，强调继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。

2018年正值金融危机十周年，当下的各种潜在风险隐患亦若隐若现，需防微杜渐；如何有效调控货币总量，发挥货币金融的积极作用，防范和抑制其可能产生的系统风险和恶性冲击等，理应得到业界足够的重视和深入的研究。

尤其，当货币从有形货币（各种实物货币、金属货币、纸币等）转化为无形货币（银行存款、数字货币等）之后，人们越来越少的直接持有现金和使用现金进行收付时；当数字货币与货币数字化概念模糊不清时……我们可以提出一系列问题，加以甄别，试图找到答案，回归货币金融的发展逻辑与运行规律本源。

诸如，什么是货币，其如何投放社会？怎么维持货币币值的基本稳定？如何正确利用和有效管理信用货币；收付清算从现金清算为主转向记账清算为主——给货币金融带来什么样的深刻影响；运用区块链等技术能否形成全新的“加密数字货币”体系？其能否颠覆现行的法定货币体系？

而穿透表面现象，可能会发现，信用投放之节奏和质量是货币总量调控的关键环节。

今天，越来越多的人和社会资源投向金融，盲目追求金融自身发展和眼前获利，而过度脱离甚至损害实体经济、扭曲社会道德观和价值观等；其在推动金融加快发展的同时也在积累危机隐患，直至引发全球性金融大危机；此状况任其发展，后果不堪，亟需正本清源，准确把握货币的本质，有效调控货币总量。

货币的本质

何谓货币？其是基于交换的需要而产生和发展的，发挥商品交换媒介、价值尺度和价值储藏的功能。

在货币发展过程中，特别是纸币出现后，人们逐渐认识到，货币的功能越来越多，影响越来越大，但其最根本的功能是“价值尺度”，最根本的要求就是币值的基本稳定，否则，交换交易以及经济社会运行就会陷入混乱。而要保持币值基本稳定，理论上就必须使一个国家的货币总量与该国主权范围内法律能够保护的可交易的社会财富总规模相对应，货币币值就表现为单位货币的财富购买力。

要做到这一点，就要求货币必须从社会财富中脱离出来，成为社会财富的价值表征物、对应物。这样，作为社会财富组成部分的贵金属（如黄金）就必须退出货币舞台，成为货币的对应物，否则，就难以使货币总量与财富价值总量相对应。同时，贵金属属于自然物质，受其储量、开采和加工能力的束缚，以贵金属作为货币，很容易造成货币总量与社会财富价值规模严重偏离，引发严重的通货膨胀或通货紧缩，严重影响经济社会的稳定与发展，必须退出货币舞台，回归财富本源。

考虑到社会财富的具体种类繁多，具体价格变化难以准确把握，因此，人们采取“全社会物价总指数波动率”（或“通货膨胀率”）作为观察货币币值变化的中介指标。只要通货膨胀率在预定的目标范围内，就认为货币币值基本稳定。

基于货币总量与社会财富价值规模相对应的要求，考虑到社会财富必须有产权属性，一国货币就必然上升为国家“主权货币”或“法定货币”的范畴，被赋予国家信用的特质，一国货币不能以其他国家的财富作为支撑。也正因如此，人们把当今去金属本位制的货币叫做“信用货币”。当今世界各国的纸币或去纸币化的数字货币（如银行存款、电子钱包中的“钱”），尽管其本身没有多少价值，但却是受到国家主权和法律保护的购买力，代表着真实的价值，具有价值储藏的功能。

由此，又进一步得出以下结论：

1、现在再设想用黄金做货币，或者高度模仿黄金，以数学和加密等技术创造出网络加密数字币，实际上都是违反货币发展演变的逻辑与规律的，是不可能颠覆和替代法定货币的，只能是一种虚拟资产或“虚拟货币”。

2、哈耶克“货币的非国家化”设想也同样难以实现。为有效控制货币币值，一国货币必须实行高度的集中统一管理。

3、在国家主权独立的格局难以消除的情况下，国际中心货币，只能通过市场竞争和优胜劣汰，由综合国力和国际影响力最为强大国家的货币来担当；没有最强大国家的支持，要打造“超主权世界货币”是很难的，基本上就属于空想。

需要注意的是，在现行法定货币体系下，不代表不可以有在一定商圈范围内使用的“商圈币”或“代币”。但定位于商圈币后，就只能在设定的商圈范围内使用，否则会挑战法定货币的地位，并给货币币值的管理带来难度，必须适当监管。

因此，比特币等网络虚拟货币，可以在其网络社区内使用，但不应到网络社区之外流通；其与法定货币的兑换，凡是公开的交易平台，都应建立法定货币钱包（账户）的实名制，以及户主与平台定期向监管部门申报法定货币账户变动情况的制度，其与法定货币的兑换环节应该成为金融监管的重点；以虚拟货币进行公开募集资金（包括ICO）或开展期货交易等，必须满足公募基金或期货交易等的管理要求；对利用虚拟货币或商圈代币进行金融欺诈等违法乱纪行为必须严厉打击。

总之，基于提高效率、降低成本、严密监控，更好支持经济发展的要求，货币本身的表现形态和运行方式在不断改变，但万变不离其宗，货币单位作为“价值尺度”，代表一定的价值或购买力，货币属于社会财富价值表征物的本质属性不变，其“交换媒介、价值尺度、价值储藏”的基本功能不变，其需要保持币值基本稳定的要求不变。

货币数字化

洞悉货币的本质属性，还需厘清货币运行及清算逻辑，以理解货币数字化的路径。

长期以来，由交易双方当面进行“一手交钱、一手交货、钱货两清”的货币清算是一种最基本的清算方式——现金清算。这是货币收付清算长时间存在的最基础、最直观的方式。

但现金清算需要大量地铸造或印制、携带、运输、检验、交割和回笼、销毁货币等，成本和效率等越来越跟不上经济交往规模和范围不断扩大、交易频率不断提高的需要。于是，基于降低成本、防范风险的需要，随着交通通讯和信息技术的发展，由清算机构（主要是银行）作为中介，通过对交易双方存款账户的增减记账进行货币收付清算的方式逐渐兴起并不断发展，形成了与现金清算相对应的记账清算方式。

记账清算的发展，大大减少了现金印制和流通的数量，货币的去现金化、数字化态势越来越明显，货币已经不再只是人们脑海中根深蒂固的现金的样子，而是越来越多地变成无形的数字的东西。

现在，讲到货币时，脑子里只想到央行印制和投放出来的现金，就已经不准确了。必须明确：当今社会的货币总量，不仅包括流通中的现金（M0），还包括社会主体（单位和个人）存放在银行的存款（不含吸收存款的银行相互之间的存款）。简单的表示就是：货币总量=现金+存款。

当今社会，现金清算在整个货币清算资金规模中的比重已经非常低（不足1%），相应的，在社会货币总量中，流通中现金所占比重也在不断降低（美国不足3%，中国不足5%），越来越多的表现为银行存款。货币去现金化或数字化已成为不可逆转的大趋势！

这一变化，不仅可以大大减少现金印制和流通的数量，降低货币流通的成本，减少货币现金的沉淀，提高资金清算的效率，而且有利于严密货币流通的监控：每一笔收付都有转账记录，可以实现货币流通全过程的核查，强化反洗钱、反恐怖输送、反偷税漏税等方面的监管。货币的去现金化，还可能使贪腐分子非法所得的现金难以使用。

这一变化，还有利于从源头上将货币（资金）更多地集中到清算银行，增强银行投放贷款等资金运用的能力和效率，促进社会资金的有效利用，推动金融加快发展，并提高货币总量调控的灵活性、有效性。

由现金清算转化为记账清算，不仅使货币的表现形态发生变化，而且推动其运行方式发生变异：货币所有权的流动与货币现金的流动发生分离，记账清算的不是货币现金，而是货币所有权。这在国际清算中就有更加突出的表现：

1、货币所有权的转移取代了货币现金的转移。比如，所谓的美元流出，只是美元的所有权流出，美元现金根本没有流出，相应增加了美国的外债，增加了美元储备国在美国的债权或资产（可以是在清算银行的存款，也可以用以进行资金拆借、购买债券等）。外国持有的美元储备越多，其在美国的债权或资产就会越大，美国的外债就会相应越大。这种结算清算过程中沉淀的资金，是金融机构最稳定、最便宜的资金来源，因此，外国持有的美元储备越多，美国金融机构的资金实力和国际影响力就会越强。

2、外汇储备只能用出去而不能拿回来。记账清算方式下，一国的外汇储备，只能通过进口、投资或转让等方式用出去，是不能直接把外汇现金拿回来的。一国用美元向美国进口或投资，就会减少其美元储备，形成所谓的“美元回流”，实际上只是减少其对美国的债权，美国相应减少对外负债，只是美元所有权的回流；如果一国用美元向其他国家进口或投资，或者将美元兑换成其他国家货币，则是将美元所有权转让给其他国家，将本国的美元储备变成他国的美元储备，对美国没有多少实际性影响。那种认为把美元储备存放到美国，或者购买美国国债，收益率太低，或者存在安全风险，应该拿回来，存放或者用到国内的说法，从国家整体而言，是不严谨不现实的。

3、有利于缓和国际间投资贸易的失衡引发的金融矛盾。记账清算方式下，国际间投资和贸易的严重失衡，不会再像现金清算那样，真正产生货币的流动，引发逆差国家货币的严重短缺、顺差国家货币的严重过剩，并由此激化双边的国际矛盾，甚至引发相互战争。记账清算方式下，顺差国家只是取得货币的所有权，而货币仍存放或借给逆差国，不会严重影响逆差国的流动性。随着经济全球化发展，这种记账清算方式也使得发生经贸往来的国家之间利益相互融合（比如，美国对中国有很大的投资和进口，而中国巨额美元储备又主要存放在美国），这为世界和平稳定创造了非常重要的基础条件。

4、产生了“央行外汇储备倍增流动性的机理”。记账清算体系下，一国货币流出变成他国外汇储备，对货币发行国金融机构而言，只是将内债变成了外债，实际上并没有减少整体的流动性。但在获得外汇所有权的国家，所有者却可能将外汇出让给银行（特别是央行），银行相应扩大本国货币投放，扩大本国流动性。将两个国家放在一起整体看，外汇储备就可能以其自身规模倍增流动性。正因如此，随着全球外汇储备的扩大，全球流动性随之扩张。

记账清算的产生和发展，推动货币金融产生了划时代跨越式的发展。如果说金融是现代经济的核心与枢纽，货币是金融的基础和灵魂，那么，清算体系则是货币流通和金融运行的血脉和经络，要准确把握货币的本质和发展变化，以及金融的运行逻辑和发展规律，就必须准确认识和把握清算方式和清算体系。

需要指出的是，在比特币等网络虚拟货币不断升温的情况下，不少国家提出要推出央行数字货币或法定数字货币，但却在很长时间内并没有明确这到底是现有法定货币的数字化，还是像比特币一样全新的网络加密数字货币。

必须看到，比特币是高度模仿黄金，严格限定总量和每十分钟的产量，没有确定的财富做对应的去中心化的虚拟货币，不可能颠覆或取代法定货币体系，因此，央行不可能模仿比特币形成一套全新的数字货币体系，并且同时维系其与法定货币体系的共同运行，央行数字货币只能是法定货币的数字化、智能化，只能是替代货币现金的数字化货币！

货币总量调控机制

而从不同纬度，立体研究货币的内涵与形态，包括运行机制后，或许能把脉货币总量的调控逻辑。

要调控货币总量，首先要清楚货币是怎样投放出来的。

当今社会货币投放方式和渠道主要有：

1、货币发行人购买货币储备物相应投放货币

货币储备物是具有较高价值、流动性强，用来支撑货币价值的特殊物品，主要是贵金属（如黄金）、国际硬通货（主要外汇）等。

购买货币储备物，既能在很大程度上确定货币（纸币）所代表的价值，又使货币具备储备物的价值支持，成为货币重要的信用基础。由此投放的货币，成为货币体系重要的“基础货币”。

这里需要明确的是，央行决不能将印制出来的货币现钞无偿赠送分发出去，而是需要通过购买货币储备物或以储备物抵押贷款的方式投放出去，否则，货币的投放就会失控。但又不可能所有的货币均由央行购买储备物投放，否则，央行将冻结太多的财富，反而会使流通中的财富规模缩小，影响货币总量与财富规模的对应关系，并影响货币储备物价值的发挥。所以，货币储备物并不是越多越好，货币的投放还需要新的渠道，主要是没有储备物支持的信用投放。

2、由信用中介以间接融资方式派生货币

在基础货币的基础上，可以将社会上闲置不用的货币集中起来（表现为存款），通过吸收存款的中介机构以间接融资方式（具体可以包括由中介机构提供贷款、透支、购买债券等）投放的货币。

这种通过信用中介在对外提供融资的方式属于间接融资，信用中介对原有存款人的负债，即存款人的货币（存款）并没有减少，但借款人却因此获得了货币（存款）购买力，并增加了对信用中介（贷款人）的债务，由此派生出新的货币。

这种方式投放的货币，没有货币储备物支撑，属于货币的信用投放，是在基础货币基础上派生出来的，可以叫做“派生货币”。

与间接融资不同的是，资金供需双方直接的借贷、投资等，属于直接融资，将直接减少供应方的货币（资金），增加需求方的货币（资金），因此，直接融资不会增加货币总量。但通过直接融资中的股权融资，可以增加融资方资本金，进而可以增强其债务融资能力，也会间接推动货币需求和总量扩张。

由于贷款等间接融资可以直接转化为融资人的存款（货币），而且当今货币体系下，货币投放越来越多的依靠信用投放，因此，信用投放也逐渐从依托基础货币进行，转而可以脱离基础货币独立进行，进而引发出到底是必须坚持“先有存款后有贷款”，还是可以“先有贷款后有存款”的争论，这是脱离金属本位制后货币体系出现的一个重大问题，货币的投放产生了深刻裂变。

实际上，货币的信用投放，就是基于社会财富未来增加的预期进行的货币投放，形成信用扩张内生货币的机理，成为维持货币币值基本稳定的基础条件，也是货币政策形成和实施货币调控的根本所在。

货币信用投放的出现和发展，既有利于将社会上闲置的货币再投放到需要的地方，创造出更大的价值，推动货币金融的发展和功能的发挥，更有利于根据预期，提前投放社会财富增加所需对应的货币，保持货币总量与社会财富规模的对应和币值相对稳定。但这里的前提是，全社会对未来财富增加的预期必须准确。

现实生活中，人们对未来预期受到诸多因素的影响，特别是“顺周期“的影响：在经济向好时，人们往往容易盲目乐观，从而扩大负债和信用投放；但在经济下行时，又容易过于悲观或谨慎，极力收缩负债和信用投放。因而容易引发严重的通货膨胀或通货紧缩，导致货币币值的剧烈波动。

特别是间接融资的发展，实际上隐藏了一个值得高度关注的货币陷阱：贷款利息收入归放贷银行所有，但贷款派生的货币同样属于法定货币，同样是由国家法律保护和信用支持的，这就产生了银行收益与责任的不对称，形成货币体系上一个重要的法理缺陷。这在经济向好时，很容易刺激银行扩大贷款，并利用贷款与存款的内在转化机制“空手套白狼”，过度追求规模扩张和利差收入，结果却造成整个社会信用泛滥，货币过度投放。一旦经济下行，就可能形成大规模不良贷款，就会引发系统性金融风险，威胁货币信誉乃至经济社会稳定，迫使政府出面救市，进而形成金融机构“大而不能倒”的局面。

所以，在货币信用投放成为货币主要投放方式的情况下，最重要的是必须严格控制信用投放的质量，并能够及时将虚增的货币核销出去。

3、货币总量有效调控

在现行货币体系下，“基础货币”与“派生货币”一起，构成了一国的货币总量。货币总量与基础货币的倍数，就叫做“货币乘数”。

这样，货币总量的变化就受到基础货币与货币乘数两方面因素的共同影响，货币当局具有更大空间和更多方法调控货币总量，如：在基础货币扩大时，可以压缩货币乘数；在基础货币收缩时，可以提高货币乘数；也可以根据需要，同时扩大基础货币投放和货币乘数，或者同时收缩基础货币投放和货币乘数。

货币调控三大对策

不过，正因为货币投放的渠道增多，货币总量变化受到多种因素的影响，种种因素很容易诱导货币超发滥发，短时间内可能推动经济金融加快发展，但却可能寅吃卯粮、欠债难还，诱发严重的货币金融问题和社会道德风险，最终酿成严重的金融危机乃至经济社会危机。因此，必须建立健全货币管理体制，切实加强货币总量的合理调控。

这其中至少包括：

A、建立健全中央银行制度

特别重要的是，将货币的印制、发行，特别是货币总量管理和控制权高度集中到央行，要以立法的形式保证央行货币政策独立性，抑制乃至避免政府及其组成部门的干预；央行需要有明确清晰的货币政策目标，核心就是维持货币币值和社会物价总水平基本稳定，避免多重目标造成政策目标本身的相互矛盾，进而导致货币政策难以把握和信号混乱，甚至造成社会恐慌；围绕货币政策目标，有效运用货币政策工具，合理控制基础货币投放和货币总量的变动，努力保证货币币值的基本稳定。其中，货币币值稳定，即物价指数波动控制在预期范围内才是根本目标，而不能把货币总量本身或社会融资规模本身作为根本目标。当然，这还需要物价总指数指标设计和数据采集必须尽可能准确。

B、强化商业性金融机构监管

货币的信用投放主要交给商业性金融机构承担，相应的，必须加强其财务约束和金融监管。

商业性金融机构如果贷款投放或债务投资失误，需要承担损失，严重的会造成破产倒闭，不仅其所有者权益会遭受损失，而且其吸收的存款（货币）也可能遭受损失，从而在一定程度上消除多余的货币。

这就要求强化商业性金融机构的财务约束，必须有严格的不良资产确认标准和不良资产拨备、核销制度，确保货币信用投放的质量；必须建立金融机构破产清盘的退出机制，而不能简单追求金融稳定就形成由央行保护的“刚性兑付”。否则，没有退出机制，商业性金融机构就会成为隐形的中央银行，模糊二者的差别，产生严重的货币金融问题。同时，还需要强化商业性金融机构的监管约束，包括优化金融机构的治理结构，严格控制股东挪用资金和关联交易，并增加事前的防线以防止其盲目扩大货币的信用投放，设立和监管资本充足率、流动性比率、备付金比率、不良资产率、拨备覆盖率等等指标。

C、建立宏观审慎监管体系

必须从整体上把握和控制好货币投放的总量和节奏。央行要设立明确的货币政策中介目标（最重要的是币值稳定），不仅要严格控制货币储备物的标准、合理控制基础货币的投放，还要运用各种货币政策工具（包括逆周期调节因子），调节信用货币的创造和投放节奏，保持合理的货币乘数和货币总量。

这其中，基础货币的变化，又受到货币储备物的质量和数量变化双重因素的影响。货币储备物的质量直接影响到基础货币的质量和数量，降低质量标准就可能扩大储备物和基础货币的数量，进而影响到整个货币的质量和数量，造成实际的量化宽松，因此，货币储备物的标准应该纳入立法程序，有严格的界定和监管！

在货币储备物的标准确定后，其支持的基础货币的增长本身并不可怕，特别是黄金和外汇储备的增长，只要不是依靠负债增加的，基本不会产生太大风险问题。即使是外汇储备，也并不存在所谓“美元陷阱”或因此将失去货币政策自主权的问题，因为货币总量还受到货币乘数的影响，即使基础货币增大，通过压缩货币乘数，货币总量仍是可控的。中国在这方面已经积累了成功经验。

但是，通过信用投放的派生货币，则可能因社会顺周期预期变化而大起大落，并且可能因债务大规模违约而造成货币危机。所以，信用投放的节奏和质量实际上是货币总量调控的关键环节。

其中，为增强央行逆周期调控货币总量的能力与灵活性，完全有必要保持一定规模的直接信用投放，如购买高等级、流动性强的国债，准国债、金融机构债等，并用以做逆周期的调节：在商业性金融机构信用投放扩张过快时，可以运用各种货币政策工具抑制其信用扩张的能力，或者收缩本身的信用投放规模；在商业性金融机构信用投放收缩过快时，可以运用各种货币政策工具刺激其扩大信用投放的积极性，或者直接扩大自身的信用投放。

因此，严格杜绝央行购买国债等进行货币的信用投放，可能不符合当今社会信用货币投放原理，《中央银行法》等相关规定能否考虑修改？

本文首发于经济观察报

(本文作者介绍：前中国银行副行长)