姚前、孙浩：联邦币的理论构想与数字稳定代币实践

文：姚前，CFT50 学术委员、中国人民银行数字货币研究所所长；孙浩，中国人民银行数字货币研究所业务研发部主管

虽然美联储主席鲍威尔及多位高管都曾公开表示对央行数字货币的谨慎态度，但美国学术界和产业界一直在研究探索数字美元。其中，经济学家科宁 (JP Koning) 于 2014 年提出的联邦币 (FedCoin) 方案，由于理论构想的新颖性和针对性 (也可能部分归功于方案名称)，引发了各界的浓厚兴趣。

从研发视角看，联邦币的构想远谈不上成熟，仅对央行数字货币的可能图像做了初步「素描」，但提出问题、启发思考同样具有重要意义。

随着区块链技术的进步与加密资产的野蛮生长，锚定美元的数字稳定代币也在快速创新，成为资本追逐和技术研究的热点。2018 年 9 月，纽约州金融服务局 (NYDFS) 批准了两款受监管的美元稳定代币产品，更是引起极大关注。

虽然纽约州金融服务局只是一个地方性监管机构，尚未能代表美国监管政策的整体走向，但是，此举的宣示意义大于实际意义。

它巧妙地利用市场化力量，通过民间稳定代币的合规化，或开启了美元法币数字化进程，有可能对全球央行数字货币发展格局产生深远影响。

总体来看，在这些探索的背后，涌动的是美国市场的竞争机制与私人部门的创新意愿，或更贴近用户真实需求，值得持续关注与研究。

联邦币的理论构想

科宁在 2013 年的一篇文章里探讨了将美国大额支付系统 Fedwire 迁移到分布式账本上的结果，认为此举可以降低系统的单点失败风险，提高系统容灾性。值得称赞的是，他当时把区块链技术与比特币进行了解耦，并对区块链技术的可能前景表达了期待，这是很有预见性的观点。2014 年，科宁提出基于加密货币技术的数字美元方案，并给它起了一个易于传播的名字——联邦币 (FedCoin)。随后，科宁通过博客与读者不断交流反馈，用一种问题导向的模式逐步勾勒出联邦币的理论构想。

科宁提议，由美联储负责 FedCoin 的发行与回笼，发行机制采用按需兑换模式，即 FedCoin 按照 1：1 平价与现金和准备金进行兑换。FedCoin 的定位是替代现金，在货币统计口径上属于 M0。它将使美联储发行的基础货币结构发生变化，即基础货币 = 现金+准备金+FedCoin。

FedCoin 是可以被企业和居民部门普遍获得的零售型央行数字货币。对于发行投放体系的选择，科宁也做了比较论证。直观上，美联储可以采取单层体系 (one-tier) 方案，单独建设 FedCoin 发行流通网络，开设统一的互联网门户，为公众直接提供 FedCoin 的网上兑换服务 ; 而对于现金与 FedCoin 的兑换，则可以通过美联储在全美的分支机构进行。但由于美联储的分支机构太少，无法普惠性地开展现金存取业务，因此较为可行的方案是仿照当前现金的发行流通模式，与商业银行合作运营，也就是所谓的双层体系 (two-tier) 方案：公众用银行存款或现金向商业银行兑换 FedCoin，银行根据自身需求量使用准备金余额从中央银行兑换 FedCoin。这种方式有效借助了现有商业银行基础设施，具有成本小、覆盖范围广的特点。

在实现技术方面，科宁提出将 FedCoin 运行在区块链上，采用基于价值的加密货币形态。尽管科宁明确了 FedCoin 采用区块链作为底层技术方案，但相关技术描述仍然停留在早期阶段，并未对技术设计细节做进一步设定。他认为，具体设计方案取决于中央银行对交易成本、交易速度、交易终结性和匿名性等要素的考量。例如与公有链相比，许可链可以提供更快的交易速度，花费更小的系统开销，实现更明确的交易终结性，但由于参与节点是实名，交易匿名性和隐私保护水平将大打折扣。

诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾 (James Tobin) 曾在 1987 年提出一种基于账户的央行货币方案，他称之为存款现金账户 (deposited currency accounts)。在存款现金账户方案中，公众直接在美联储开户，账户中的存款现金可以通过电报、支票或电汇的方式支付给系统其他人。存款现金账户也实现了对现金的替代，可以克服物理现金携带笨重且没有利息收益的缺点，同时又兼具现金的无风险资产属性。但科宁认为，相比存款现金账户，FedCoin 基于价值的实现方式具有更好的交易隐私性。对于央行数字货币而言，某种程度的隐私保护是必不可少的。

从货币政策的角度看，FedCoin 还是一种打破零利率下限的有效工具。科宁认为，如果 FedCoin 取代现金，充分流通，那么只要对 FedCoin 施加负利率，就可以打破零利率下限，从而丰富了货币政策制定者的工具箱。

但包括科宁自己在内的一些评论者认为，FedCoin 具有潜在的金融稳定隐忧。在常规时期，附息的 FedCoin 可能会替代商业银行存款，引发存款搬家，影响商业银行的贷款创造能力，造成狭义银行化影响。在危机时期，根据学者盖瑞特的观点，不设兑换限制的 FedCoin 将有可能引发所谓的数字化银行挤兑，导致大量银行存款快速流向央行数字货币 FedCoin，严重影响商业银行的流动性水平、融资能力及货币创造功能，加剧危机的传染与破坏，对金融稳定和经济复苏产生不利影响。

政府监管的数字稳定代币

虚拟货币因缺乏价值支撑，价格波动巨大，制约其应用推广的进程。因此，致力于维持币值稳定——即维持对法定货币汇率稳定的数字稳定代币应运而生。

从产品功能上看，稳定代币普遍选择的目标是维持与强势法币的汇率平价，本质上是希望「锚定」法定货币体系，以求获得代币价值的稳定。根据其背后的稳定机理，稳定代币大致可分为三类：第一类是基于法币抵押的稳定代币，代表产品有 USDT 等。第二类是基于数字资产抵押的稳定代币，代表产品如 MakerDao 的 Dai 等。第三类是无抵押的稳定代币，这类产品意图模仿中央银行的业务操作逻辑，使用算法自动对代币数量进行调控，因此也自称为「算法央行」(algorithmic central banking)，代表性产品如 Basecoin(Basis) 等。囿于稳定机制设计的诸多挑战，民间稳定代币远不及央行货币的价值保障，能否在市场波动中保持价值「稳定」有待观察。

近期一些经济体出现了地方金融监管机构批准的数字稳定代币产品。比如纽约州金融服务局 (NYDFS) 批准了 Gemini 信托公司发行的 Gemini Dollar(GUSD)，和 Paxos 信托公司发行的 Paxos Standard Token(PAX)。这两家公司在此前已经持有纽约州金融服务局颁发的「有限用途」信托执照 (limited-purpose trust charter)，可以开展虚拟货币交易与结算相关业务。此次批准发行的两种稳定代币基于公有链以太坊平台，由 100% 美元存款做发行准备金，与美元平价兑付。

与以往的稳定代币不同，纽约州金融服务局对 GUSD 和 PAX 的发行主体提出了多方面的监管要求：一是确保受监管的稳定代币可以完全兑换成美元，并要求发行过程具有监控和记录保存的条件 ; 二是适当的 BSA/AML(银行保密法和反洗钱法) 和 OFAC(美国财政部海外资产控制办公室 ) 控制，防止稳定代币被用于洗钱或恐怖主义融资 ; 三是实施、监控和更新风险控制措施，预防和应对稳定代币任何潜在的或实际的错误使用以及市场操纵 ; 四是遵守金融局的交易监控与网络安全监管要求。

为满足监管要求，GUSD 和 PAX 均在智能合约中采取可升级的设计模式，可在后期不断完善监管功能。当前 PAX 的版本已经具有冻结并清零代币余额的功能。该功能只允许被指定地址调用，可以作为监管机构执法的接口。

可以说，上述明确的监管要求成为了稳定代币与法币平价兑换的声誉护盾，使其具有直接的法币价值支撑，在流通上与法币信用等效，某种意义上可以被视为一种数字美元。由此，稳定代币将分为「受监管、可信的稳定代币」和「无监管的稳定代币」两大阵营。寻求价值稳定、安全合规的投资者和使用者将会更多地选择政府监管的稳定代币。

政府监管的稳定代币发行机制类似于货币局制度。货币局制度的历史可以上溯到十九世纪中叶，是指政府用立法形式明确规定本币与某种外币之间以固定比率进行按需兑换，并要求货币当局确保这一兑换义务实现的货币发行与汇率制度。对于经济需要重建和转轨的经济体而言，选择钉住强势外币的货币局制度可以帮助恢复人们对本币的信心，从而稳定宏观经济。这其实与数字稳定代币的处境与目标相似。根据英格兰央行的研究，时至今日将本币与美元挂钩的经济体仍占全球总数的 25%-30%，并且在过去 30 年间一直保持稳定。

我们很容易看出政府监管的稳定代币与 FedCoin 构想在机制设计上很相似。区别在于，作为央行数字货币，FedCoin 的发行流通要由美联储统一操作，这在实现上具有相当的难度。而政府监管的稳定代币是由商业机构在合规要求下开展的商业行为，实现起来相对轻松。可以想见，多个获批的数字稳定代币之间的竞争，将呈现优胜劣汰的格局。

影响与启示

显然，政府监管的稳定代币目前刚刚推出，讨论现实影响为时尚早，最终影响取决于其在数字经济中的应用深度与广度。较之民间稳定代币，政府监管的稳定代币可以接入商业银行、存款保险、支付清算等金融基础设施和基础制度，在价值内涵上经历了一个更高阶的「去虚拟化」过程，货币特征更趋明显。

从需求侧观察，锚定美元的稳定代币从用户的角度出发，将市场对数字 / 虚拟货币的各类需求，转化为对美元的需求，巧妙实现了传统美元向数字美元的转化。锚定美元的稳定代币还为虚拟货币市场提供了一个可靠的美元进出通道与避险工具，结合美国前期推出的虚拟货币衍生品，美元与虚拟货币体系之间的价值互通将会让美元在加密世界中占据先机和主动权，有可能强化美元在数字经济的主导地位。

政府监管的稳定代币亦启发了一种「自下而上」的数字货币研发方法论。央行数字货币同样面临市场竞争，只有最终被大众接受并广泛使用，才能真正体现其价值和优势。在研究过程中，各国央行一直面临着运行体系设计、应用场景选择、与现有支付体系融合与区隔等问题。在这个进程中， 贴近用户实际需求，「自上而下」与「自下而上」相结合，更多依靠市场机制，实现竞争择优，尤为重要。(本文得到国家重点研发计划资助，仅代表个人学术观点，与任何机构无关)