区块链分析师李炼炫：STO的监管法律分析与未来前景

2018年10月27日下午，由金色财经主办、贝壳公关承办、节点资本联合主办的首期金色沙龙·破茧系列在四分之三全球区块链商业中心成功举办。本期沙龙以“STO能否成为区块链行业的强心剂”为主题，邀请了来自知名Token Fund、研究机构、交易所、项目方等多领域的重磅大咖，从STO的概念、监管政策、应用案例、优势与不足等维度，深入探讨了STO的发展趋势。

会上，区块链分析师李炼炫为大家带来了“STO的监管法律分析与未来前景”主题演讲，以下是演讲的精彩内容：

大家好我是李炼炫，我们平时也是属于券商的系统，我们在证券业协会跟相关的课题做研究，今天是做STO监管法律分析语未来前景。我为什么感兴趣呢？大概就是在一个月后或者三周以前有一个项目团队，他们是在美国硅谷做的是智能平板， 大概两周三周之前就发微信给我们说美国只允许STO，就是投资人只说STO，就是其他的一些货币都不敢说了，他就咨询了我一下STO的问题，当时也不是特别的了解，所以花了几周的时间对这一方面进行了解。

我相信大家看一些媒体的文章还有公众号，对STO都是表象。你知道STO是合规监管，我觉得现在的一些研究还有一些公众号可能对市场还有投资者不是特别负责任，STO怎么研究呢？就是STO是一个合规，在这基础上衍生上去，有几百万亿的市场前景多么好有哪一些优点，再比较一下IPO和股权投资的方式，得出一个结论STO是下一波浪潮，我觉得泛泛这对定义进行分析并不是好事，我平时的研究就喜欢从它最本质的入手，也是从原始的入手。包括我今天的演讲主题也是一样，我对STO从根本最基础的入手，也就是STO证券法入手。

HoweyTest分为两大类一类是效用型通过证、一类是证券型通证。但是如果通过证是证券型的通证那它就会接受美国的监管，那如何进行判断呢？最主要就是Howey Test测试，主要就是这是一笔金钱的投资，现在可以扩大数字资产。这笔投资是期待日后产生利润，第三这是发行方和第三人的努力，我们会看到这一点成为监管的重要标准，第四针对特定企业，现在可以把它扩大解释为一个项目。

美国对于证券监管难题在什么地方呢？它对证券型通证监管从什么开始是无法确定的，为什么这样说呢？美国证券业协会的主席在今年4月份有一个演说，如果我有一个洗衣店通证来洗衣服就不是一个通证证券，只有当洗衣店发展起来之后这一些代币才能使用，我现在买下来是卖给明年入场的人，这时候通证据就要是证券就属于证券型通证，所以这产生一个非常有趣的现象，我们会发现在不同的坐标上Tonek是有时候是证券有时候不是证券是效用型。

监管的不确定性是对项目方和投资人造成的风险，所以前半年还是有一个比较有趣的协议就是SAFT协议，这效益就是未来令牌简单协议，怎么规避不确定性，就是投资者在购买证券的同时获得未来代币的权利，并且获得优惠，只有当我的区块链网络上线，还有我的产品上线以后才会把代币发放给投资者，他想这办法规避美国正捐法的监管，这协议还不是特别受美国监管当局的认可，美国监管当局的态度是模棱两可的。我们要主动拥抱监管呢？STO就是由于发行通证无法满足美国证券法的要求，他们想了一个办法是什么办法呢？从美国证券法相关法规中获取豁免资格来保证它的通证发行合规，它写了几个豁免条例Reg1、RegS、RegCF，就不需要通过四注册就可以直接发行了这就省了很多麻烦，它的资金和成本都比较小。相较于ICO，STO是两个特点是第一主动拥抱监管，第二是有价资产和权益作为底层支撑。所以我认为STO相对于ICO就是这两个特点。使用的注册法规是Reg1所以ICO并不是一个新的名词，再融资的时候就已经使用RegD，当时那个项目就已经是STO，为什么STO在半年或者一年之后才变的这么火呢？今天我就突然明白了，今天我在会场前早上接了一个电话是北大博士后的电话，他参加了一个国际会议，美国那边的律师给他说美国法院认定现在所有的STO发行的Token都是证券，大家有没有听这说一个新闻，这新闻其实我也比较震惊，因为我也是比较关注美国法律那一边的问题，因为我并没有看到相关的新闻认定，就说法院认为Token就是证券，我也查了相关的法律文件。因为那博士后还在学校，发不了外网，我今天通过外网搜索，它是怎么判决，ICO符合证券法适用于美国证券法是受美国证券业协会管辖，这法律判决原来是因为ICO项目方处罚，法院就驳斥了他的决议，他认为ICO适用于美国证券法，受SEC监管，这带来一个什么后果呢？是所有的ICO在美国发行都要经过SEC的认可，SEC怎么做？就是前面提到的Reg测试。SEC通过测试怎么认为？我查一些相关的资料是在目前为止除了比特币和以太坊之外，其他的所有的Token都是正确，所以那个律师说的没错，在美国现在STO已经被认为证券，所以为什么STO在最近一个月为什么这么火而且是从国外传过来，因为是没办法。因为SEC已经说了，除了ETH和BTC之外，其他所有Token都认为证券适用于美国证券法，逼的他们没办法啊你敢不符合美国证券法。像刚才圆桌会议上也讨论过美国是一个执法力度特别强的国家，你发行的不满足证券法SEC就找你麻烦了，你敢不符合了？所以为什么STO这么火这是没办法这是被逼的。所以说这是STO真正火起来的原因。它是RegD来进行合规这是它的一个产生背景原因，我为什么解释突然一个月STO这么火爆。

我们再来看相关条例法规，时间限制这一些都没必要看了，我大概整理了一张表格，这一个表格就是现在STO最重要的几个豁免条款，其实STO都是通过这一张表格豁免条例来保证证券是合规的。我们看一下Reg1资金限制是没限制，证券的限制也是没有限制，是否要需要经过SEC审批不需要，这一点特别重要，它不需要经过SEC审批，我看过很多媒体和公众号，他们项目是通过SEC认可其实并不需要。如果他们采用RegD条款是不需要SEC审批。大家都认为SEC通过美国证券法合格那肯定是认可并不是这样。大家看一下STO禁售期6个月或一年，投资者限制是经认证的合格投资者是无数量限制，这是非太宽是只允许合格投资人和数量无限制。大家看一个RegD似曾相识的感觉，这不是中国的私募嘛，我接触的项目方不敢向大众拉一些合格投资者，中国叫合格投资者，在美国叫经认证的投资人。其实RegD并不是新的概念，其实我们国家九四以后早就有了。当时央行的禁令发生了以后，很多项目方不敢向大众融资那怎么办？就是私募，就是向合格投资者融资，他们也不需要经过SEC审批的，就像我们中国不需要监管部门审核。这RegD它所有要做的事是什么？就交一张表给美国的证券协会备案用，就是说你把你的发行方的信息、融资数量等一些基本信息报给协会就可以，所以根本不需要审批，大家都觉得好奇，STO都是合规。我觉得我们认真仔细研究一个法律以后这不是中国的私募吗？我们去年就有了。

所以很多企业问要不要走STO我说不用了，你去年做的私募就是了。你像合格投资人你不需要散户募资就行了。RegA是2多5年美国条款，它的资金建立是2千万美元。它分两个层次第一个融资性最高2千万美元，最高5千万美元，注意类型是不支持资产支持证券，它是需要经过SEC的审批，也有是要把你的财富报表进行审计交给SEC，是否需要所在州注册第一层次是需要第二层不需要。在投资者限制方面是有一定的限制。那么RegA相对于RegD来说就比较的安全一些，投资者也敢投它。但是好像通过RegA的投资者比较少。大家看到RegD来进行注册的STO其实还是有一定的风险，而且它最主要的难度就是投资者限制就是散户不能参与。

RegCF是美国众筹，最高融资是107万美元，也是各种条件也都在，现在对于很多STO方来说他们选择RegD和RegS，RegS是针对于海外发行。所以说STO并没有大家想象的那么神奇但是也不是一无是处的。

我们看一下STO的未来前景，很多一些媒体还有公众号都是宣传STO有什么几百万亿的市场规模和潜力什么的，其实真的有这么大吗？我并不这样认为。因为很多资产都无法实现资产证券化，更何谈通过证化呢？包括刚才有一个观众就在问古玩字画能不能实现通证，或者资产证券化。我记得当时还在读书的时候跟导师参加古玩交易所的会议，他们就说他们要实现古玩证券化，但是我导师拍一下桌子说怎么可能。为什么不可能？对于这一些古玩字画真的可以实现呢？如果实现美国早就有了，所谓的STO其实跟资产证券化法什么区别，最大的区别就是它的载体形式是用的Token，比如说古玩字画这一类，你就想想独占权才有保证收藏价值，你真的把它一个一个分割开这一片是你那一片是我的这样是可能的吗？独占型的财产才能保证收藏价值，所以很多的资产是无法实现证券，更不用STO。更多是无法实现可持续的现金流所以资产证券大家看到资产是可持续的现金流才能实现这一个结果。如果它没有可持续的现金流是无法证券化，那STO也是无法实现。所以说几百万亿的市场规模是有一点夸大了，有一些公众号并不是特别负责任。

还有STO的跨境合规问题，STO最大的宣传卖点就是STO它是合规的，问题是我们刚刚看到的法律是美国的法律，所以现在问题来了。你在美国合法你在中国合法吗？不合法。美国是美国的法律、中国是中国的法律。你用美国的法律在中国国内发行试试，监管肯定列为非法集资所以风险非常大，大家不要认为STO你就是合规并不是这样，你只是在美国合法在中国国内并不合法，所以STO跨境合规是存在一定的问题。

第三个与传统金融业务的竞争，从传统券商来化就是资产证券化+电子化，为什么这么说？其实就是资产证券化载体是一个帐户数，我们转移到区块链的Token上，如果我们从成绩还有表象来看，STO就是资产证券化+电子化。所以很多人都说P2P信贷到个人消费信贷到STO就带来了一个问题，你觉得STO跟传统的资产证券化有竞争力吗？STO我们刚才看到很多条件的限制，包括合规投资者的限制，所以它流动性没有大家想象那么强，合格投资者就没有散户接盘它流动性就不可能很强的。包括这一些P2P信贷、个人消费信贷，大家都熟悉的京东白条，其实就是一个消费信贷，它也做京东LBS，所以这一些企业真要要做信用贷款业务已经成熟和监管法律的成熟直接发一个LBS，他们为什么还要去尝试存在一定政策风险在国内不确定的政策呢再发一个STO呢？所以说在传统金融竞争上STO是存在一定的问题。

所以我总结这两句，STO没有市场宣传那么光芒四射，但是也不是一些所说的骗局。STO是数字货币主动拥抱监管的产物，以前是在规避监管，现在我们STO是主动拥抱监管。来确保证券法上合规，但是说主动拥抱其实也有一点被迫，我们提到9月16号美国联邦法已经认定ICO适用于SEC的证券法，SEC认定ETC和ETH其他的Token都是合法，这是没办法你敢不合规吗？所以这是一个问题，所以这是主动拥抱监管的产物，技术监管的政策限定。你在美国STO是合法，在中国国内并不是合法，所以有一些人会想到，那我在美国已经合法，那我把这一些Token在国内发行可不可以？那是不可以这是一个跨境的。

STO主要的问题就是消除特定国家政策不确定性，保证投资者的权益。在一定程度上它是打消传统投资机构进场的疑虑，其实很多传统机构都想进入货币市场但是都没有实现，但是STO能够打进也能消除他们的疑虑。在未来发展上就是对传统金融业务的改造，我们思维惯性被限制住，主要的原因在于我们以前常常以为我们区块链行业就是毗邻互联网行业，思维就是互联网就没有区块链的创新思维，其实我们有时候被区块链禁锢住，实际上从整个历史阶段来看，包括货币载体，从最早的一个黄金货物到后来的纸质到现在的电子化发展，保证证券市场从上个世纪60年代就开始电子化，现在我们区块链技术对证券市场的电子化冲击是未来几年会显现出来，包括流动性产生高效率。其实STO国家层面推动的话其实就是区块链技术对传统金融业的改造。然后是一个法律监管的问题，这就是我觉得可能要几十年或者是一百多年的时间会实现，我乐观的估计十多年或者七八年后有一个相关的政策出台。

这就是我今天主要分享的内容，谢谢大家。

现场追问：中国的项目去美国可以吗？

李炼炫：你面对美国的投资也是可以，但是你如果敢到中国国内发行这是肯定不行，那怎么办呢？就像以前的一样，中国的国民在外国的平台上买那就是不可以。你面向美国投资是可以。其实也没必要像刚才的RegD就是中国的私募，你干吗要走那个路径呢？