以太坊提案或引发STO大爆发，详解新加坡政策适用性

2017年底，一个新的融资概念开始流行，就是STO，Security Token Offering，通过证券化的通证进⾏融资。对于在美国注册的公司，STO是一个合法合规的ICO。

近日，STO再度引起关注，因TokenSoft发布了以太坊改进提案，可以建立基于以太坊的证券型通证标准，这被业内人士解读为将可能引发STO大爆炸。

STO的核心是符合监管要求

在美国，所有融资类金融活动都在 SEC管辖内，项⽬如果想融资一般有两种选择，一是在SEC注册然后融资;二是不注册，但是在监管下进行融资。

STO的核⼼是要符合SEC的监管要求。这⾥几个核⼼概念是：1、合格投资人；2、反贪污、洗钱等用途的投资⼈尽职调查(KYC及AML)；3、信息披露；4、投资人锁定期限。

对应这些监管要求的，是D、S、A+几个主要融资法规。D是私募融资法规，S是监管美国企业⾯面向海外投资人的法规，通过这两个融资不需要和SEC注册。A+相当于一个⼩IPO，需要2年审计。

然而，如果没有标准，监管机构，开发商，KYC提供商，投资者，发行人，钱包和交易所就无法在同一框架内共同合作，并创建一个功能性的STO生态系统。

以太坊新提案给STO带来机遇

而这个标准似乎即将产生。9月11日，开发者Stephane Gosselin在GitHub提交了一份新提议，公布了一项新的证券型Token — “ERC1400”。

ERC1400″是新提案的证券型代币的标准，新标准主要是把 Token 的互换性（fungible）结合证券相关的业务场景，设计了一套通用接口。新Token提案主打监管功能，目的是方便用户以合法合规方式在以太坊网络发行证券。

CryptoSlate上的专栏作者Sam Town评价到：

TokenSoft的ERC-1404标准专为资产TOKEN化而设计，是在证券律师事务所，主要加密货币交易所和发行人的指导下开发的。值得注意的是，ERC-1404标准的制定考虑了银行和公司治理法，并提供了与ERC-20标准相同的所有功能。

通过向ERC-20标准添加几行新代码，TokenSoft开发团队使发行人能够实施转移限制。这使得发行人能够控制何时以及可以在何种条件下转移token数量，从而满足关键的监管要求。

ERC1410将 ERC20/ERC777 中不存在解释属性的余额，附加额外的信息，从而划分成不同的部分，就可以做一些操作上的限制。而ERC1400是对ERC1410标准的继承和改进，增加了证券相关业务会使用到的函数：证券增发，相关法律文件存储等。

STO会不会爆发比ICO更剧烈的热潮？监管规范后，传统资产TOKEN化之路还远吗？目前各国对于证券型TOKEN的认定和监管有何异同？

9月26日，在Blockatelier组织的线上交流活动中，比特律创始合伙人Roger针对这一主题做了分享，在问答环节中，巴比特记者也向Roger提出了一些疑问，以下是讲演内容精编：

STO将是未来重要发展方向

我们从今年5月开始关注STO，认为这是未来发展的一个重要方向，因为全球范围内进行价值流通一定要符合该国家、地区、区域内的法律监管，尤其是对传统资产的TOKEN化更是如此。

我们的世界充满各种资产，比如股权、房地产所有权、房地产投资基金、黄金、碳信用额、石油、美术作品、音乐版权等等，其中很多资产难以实现转移或颗粒化细分。因此买卖双方交易在很多时候是通过合同协议或者权证的方式来进行，但是纸质和复杂的法律协议比较繁琐，难以转移和追踪。所以其中一种解决方案，就是将资产TOKEN化切换到数字资产的系统里，在合规的前提下进行世界范围的交易流通。

这里面涉及到财产形式和财产观念的变迁。最早财产一定是实物，比如土地、房屋、农作物、畜牧产品、家禽等等；大分工以后为了便于交换，财产形式是货币，和生活必须品。但到近百十年，无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）在我们财富中的比例越来越多，当然数据财产的提法也越来越多了。但还远远不够，如果更多的资产可以TOKEN化，全球化将会重新定义。我们觉得财产TOKEN化将可能是一个新的世界趋势。

具体来说，STO本身具有以下优势：1.更好的流动性；2.协议层面自动化管理 ；3.24小时交交易 ；4.更小的交易单位；5.整体更好的流动性。

传统资产TOKEN化会在全球范围内对协议层面合规需求提出更高的要求，包括polymath、harbor、innsuance和Securitize都在布局。ST通证产品融资合法化，可以进一步打开机构投资人市场，对标现实资产带来更大的潜在市场。

美国和新加坡形成鲜明对比

对于STO，我们比较关注几个大国立法监管的动态，他们代表了未来可能的发展趋势，比如美国、新加坡、日本、加拿大、俄罗斯，以及未来中国的监管政策。目前来看，美国和新加坡监管方面是有差别的。

2018年9月19日，新加坡金融管理局（MAS）金融科技和创新MAS技术基础设施办公室负责人Damien Pang在周三举行的CoinDesk新加坡2018会议的炉边聊天中指出：每个司法管辖区都有自己的一套判断标准。Damien Pang声明MAS并不打算规范实用型TOKEN，只要出具律师签署的非证券性质法律意见书就可以。并预计将在今年年底之前颁布支付服务法案，以适用于具有存储和支付价值的支付TOKEN。同时新加坡方面表示，我们目前看到的TOKEN，没有证券型的。

与之形成鲜明对比的是，美国证券交易委员会（SEC）2017年7月发布了一份报告，该报告推断出特定TOKEN可以被委托证券并受控制。迄今为止，每一个单独的ICO都是未经注册的证券发行，以实用TOKEN为幌子。但SEC主席Jay Clayton表示：“我相信我见过的每一个ICO都是证券型的。”

可见两个国家在STO方面的管理思路是完全不同的。我觉得其原因是他们分别站在了利益和监管两个不同的层面。

详解新加坡TOKEN发行指南

我们今天的内容主要介绍下新加坡金融管理局MAS 2017年11月发布的《数字Token发行指南》（A Guide to Digital Token Offerings）。这个指南分为两个部分，一是规范，二是案例，我挑重点来讲一下。

在规范中，MAS并没有用证券型TOKEN这个概念，它用的是资本市场产品，但两者的实质含义是一样的。如果Token属于SFA中定义的资本市场产品，那么此类Token的发售/发行将可能会受到MAS的监管。其中，还提到了什么会被视为资本市场类别，也就是证券型TOKEN，包含股票、债券、集合性投资计划（CIS）中的单位份额。

下面我们来看证券法适用于新加坡Token发售/发行之案例，指南中一共提到了6个案例。

案例1:  A公司计划创建平台，实现平台用户间算力的共享与租用。为开发该平台，A公司拟在新加坡发行Token A进行融资。Token A将赋予Token持有人使用A公司平台的访问权。Token可用来为租用平台其他用户提供的算力支付租金。Token A不会附加任何其他权利或功能。A公司拟面向全球发行Token A，包括新加坡。

很显然，TOKEN A 不会被视为证券，因为TOKEN A不会附加其他任何权利或功能，仅仅在平台上拥有访问权，和作为算力支付的方式。

案例2:  B公司主要从事房地产开发业务，并经营商业大厦。为开发购物中心，该公司计划面向全球（包括新加坡）发行Token B进行融资。Token B代表B公司的股票，而且代表着Token持有者在B公司的数字形式所有权。此外，B公司还拟就其Token B的发行提供财务建议。

那么，TOKEN B是属于股票，属于SFA的规定范围。因而它在发行时需要符合招股说明书的要求及其他关于证券法中的各类财务规范。

案例3: C公司拟面向全球 （ 包括新加坡 ） 发行Token C。C公司将汇集所募资金形成资金池， 并使用这些资金投资于金融科技初创企业的股票投资组合（“投资组合” ）。C公司将管理这一投资组合。Token C的持有者不会参与C公司的日常运作或投资组合管理。投资组合产生的所有利润将聚集在一起，并作为报酬分配。如果B公司持有SFA 规定的证券交易资本市场服务牌照，那么就任何财务咨询服务而言， B公司在新加坡作为财务顾问开展业务则可免持财务顾问牌照。取而代之，B公司将遵守某些报告方面的要求，包括按照《财务顾问条例（Rg2）》第37（1）条要求，向MAS提交通知，说明其将开展FAA中规定的财务咨询服务业务。就是使Token持有者能够获得投资组合产生的利润。

案例4：D公司在新加坡注册成立，并在新加坡开展业务。该公司拟面向大众发行Token D，但新加坡人无法参与该Token发行。D公司将汇集发行所募资金，并使用这些资金投资于金融科技初创企业的股票投资组合。D公司将管理该股票投资组合。Token D的持有者不会参与D公司的日常运作或投资组合管理。该投资组合产生的利润也将聚集在一起，并作为报酬分配给Token D的持有者。这种安排的目的就是使Token持有者能够获得投资组合产生的利润。

案例3和案例4可以放在一起看，它的本质时形成了一个股权投资组合。我们现在也有客户在做这样的数字资产股权投资组合，然后投资其他公司，当你在管理这样一个投资组合发行TOKEN时，新加坡分为了两种情况来看，如果你面向的客户包括新加坡，那么就属于CIS的框架内。反之，新加坡人不参与其中，则SFA第XIII部分的规定不适用于该代币发行。

案例5： E公司计划建立一个平台帮助初创企业通过Token的方式面向投资者进行融资。为促进发行，E公司将为每个想要发行数字代币的初创企业设立一个实体，作为对初创企业进行投资的SPV。希望投资初创企业的投资者向各个实体提供贷款。反过来，各实体将向投资者发行属于各初创企业独有的Token E将发放给全球投资者，包括新加坡人。代币E将代表投资者向实体发放贷款而享有的债权。E公司平台还将运营市场以促进投资者使用该公司平台交易Token E。此外，E公司拟就Token发行向投资者提供财务咨询服务。

案例5就比较简单了，它一定是属于SFA定义下证券，受到相应的监管。

案例6：F公司计划设立虚拟货币交易平台，方便用户进行不构成证券的虚拟货币（如比特币）与法币之间的交易。运营初期几年内，该平台不允许交易证券类Token。但这一限制可能在几年后解除。

案例6涉及虚拟货币交易所，分为两种情况，关键是运营初期，该平台是否会上线证券型TOKEN，如果不，那就不受SFA监管，但是我们看到，目前的发展趋势是未来交易所会上一些证券型通证的项目，那么就需要根据SFA获得MAS的批准。

我们可以看到，在新加坡的这个案例中，有5个涉及证券型TOKEN的监管，所以我们认为传统资产的TOKEN化未来在世界范围内很大可能会成为未来的新趋势。

主题分享之后，巴比特记者也向Roger提出了几个问题：

巴比特：什么样的项目适合STO？STO项目在实际运作过程中跟ICO项目有什么区别？

Roger：STO指的是Security Token Offering，通过证券化的通证进行融资，对标的是现在的ICO。从美国注册的公司角度来看，STO是一个合法合规的ICO。全球资产的标记化或加密分级是一个巨大的潜在机会。全球股票资产价值约70万亿美元，债务约100万亿美元，房地产约230万亿美元。通过ICO筹集资金已成为2017年现象。通过STO对现有资产进行TOKEN化是一个全新的领域，将可能于2019年开始爆发。之前分享中提到的一些传统资产，包括股权、基金、黄金、房地产所有权、版权都适合做STO，STO项目和ICO项目最大的区别在于监管，在注册发行和投资人资质方面都有要求。

巴比特：某交易所发公告称交易所代币可置换股权，在操作上是否合规？实际操作中有哪几点需要特别注意？

Roger：我认为代币可置换股权这种情况本质上已经是证券型通证了，那么要看它是在哪个国家发行的，如果是在新加坡，肯定要受SFA监管，现在市场上的交易所大多是没有资质的，它发行的TOKEN仅在自己平台上流通，如果是这样的话，我认为它并不合规。交易所需要先判断自己发行的是不是证券型TOKEN，然后去申请相应的牌照。

巴比特：STO的定价模型是什么？

Roger：不同项目的定价模型应该是不同的，比如公司股权由自己的一套估值模型，如果是美术作品或音乐版权，也会根据他们往年的收益有一个市场定价，需要结合实际案例具体来看。

巴比特：如果一个项目方参照新加坡标准进行sto发行证券型通证，向中国投资人售卖，是否还是会同时受中国监管？项目方怎么平衡两国监管的差异导致的风险？

Roger：没错，不管你在哪个国家发行，只要你想到另一个国家进行销售，都需要符合当地的监管和法律，不然就只能在允许范围内操作。这也是为什么我们认为世界范围内以智能合约的形式做合规管理会成为一种趋势。

巴比特：您现在有看到一些项目已经比较符合新加坡标准的STO案例吗？

Roger：目前我们手上有两个项目在美国和新加坡同时在做，但还没有真正跑通，我们也想看下未来的效果会是怎样。