项目评级 | TokenInsight：MakerDAO 评级为BB，展望为正面
浪花财经来源：TokenInsight 作者：赵伟 赵龙文 陈伟榕 徐展
概述
Maker是一个建立在以太坊上的智能合约平台。通过这个智能合约平台，用户可以抵押其他类型的通证[1]来换取价格相对稳定的通证DAI。通过抵押获得的DAI通证价值来自于其抵押物。在目前的通证市场上，几乎所有通证的价格波动幅度都较大，因而通过抵押获得的DAI的价格自然也会受到抵押物价格的影响。为了解决这个问题，Maker通过超额抵押（Overcollateralization）的方式，用过量的抵押物来吸收抵押物本身价格波动带来的风险，以稳定抵押获得的DAI的价格。当DAI的价格出现波动时，Maker平台中的看护机可以通过对DAI的买卖获得利润并且稳定DAI的价格。当抵押物的价格波动超越了一定幅度，系统中的大多数机制都无法稳定DAI的价格时，全局清算系统便会启动，将DAI回收并且向用户返还抵押物，在最大程度上保护用户的利益。
DAI的价格与美元挂钩，兑换比例为1:1. 通过抵押获得的DAI可以作为价格稳定的交换媒介。当用户不再需要DAI时，用户可以通过与抵押时付出的等量DAI赎回抵押物，或者将其出售。
通过利用智能合约，Maker实现了整个过程的去中心化。没有任何单一实体能够控制市场上流通的DAI的数量，其流通量取决于市场中的用户利用Maker平台的兑换量。通过这种方式，Maker试图始终平衡DAI流通量的供需情况，以稳定其价格。除了DAI之外，Maker平台中还存在另外一种通证MKR。MKR是平台的治理通证，用于平台的管理与决策投票。当平台需要对关于平台发展的方案进行决策时，持有MKR通证的用户通过投票的方式表达自己的意见。平台发展的良好与否直接决定了MKR的价格，这种激励机制通过MKR的价格来促使MKR持有人作出对平台发展有利的决策。除了治理功能之外，MKR还用于支付用户在使用平台过程中手续费。用户在Maker平台上对DAI的使用与操作以交易的形式记录在以太坊区块链中，保证整个过程的透明与不可篡改。
项目介绍
目前市场上存在的数字通证大多数价格波动很大，一天之内的变化量可达25%。这使得持有数字通证的用户持续暴露在高风险之下。稳定代币的出现很大程度上便是为了解决这个问题。大多数稳定代币的目标都试图与法币挂钩，固定两者的兑换比例，其中又有大部分试图与美元形成固定的1:1兑换。
分类
目前市场上以实现价格稳定为目的的通证项目主要有三种模式：
1. 中心化的抵押模式，此类模式以Tether的USDT为代表。市场流通的每1枚USDT理论上都有现实世界中的1个美元为其担保。同类还有DGD，DGD试图与黄金价格挂钩，DGD项目方依据黄金储备量来发行相应数量的通证。此类机构大多以中心化的模式管理。
2. 去中心化资产抵押模式，此类模式以MakerDAO的DAI为代表。其最大的特征是抵押过程在链上进行，因而大多数的抵押物只能是其他的链上资产，最大的优点是整个过程的去中心化。
3. 铸币特权模式，此类以Basecoin为代表，无任何抵押。这种模式希望通过设计算法来模拟中央银行的部分功能，调节市场上的通证数量以平衡其供需，从而稳定价格。
Maker的价格平稳机制
DAI的目标是成为价格锚定美元、与美元稳定保持1:1兑换关系的数字通证。但它作为一种在公开市场上自由交易的通证，其价格难免会受到不同市场力量的干扰因而偏离锚定价格。为了达成1:1锚定美元的目标，DAI采用了多层机制来保持在市场上DAI的价格与美元保持相对稳定。
1. 超额抵押
DAI的根本价值支撑来自于其抵押物。现阶段，Maker用户可以通过抵押以太币（ETH）来获得DAI。平台宣称在未来将会支持更多种类的抵押物。与Tether这样的使用美元作为抵押物的稳定代币不同，DAI使用其他的数字通证作为抵押品。由于数字通证的价格稳定性大幅低于美元，为了实现DAI的价格与美元的锚定，Maker采用超额抵押的方式来保证在抵押物价格存在较大幅度波动的情况下，DAI都时刻有足够的资产支撑，使其价格不会低于1美元。
另一方面，由于任何人都可以通过在Maker平台开立账户并通过抵押的方式获得DAI，当DAI的市场价格升高时，会为供给者提供套利空间，DAI供给可以很快提升，使价格得到平抑。
2. 抵押物变现
由于数字通证市场的价格波动，用作抵押物的数字通证可能会出现价格下降的情况。Maker平台要求其用户时刻保持账户中抵押物总价值超过其已获得的DAI的总价值一定倍率。当某个Maker平台用户的账户中的抵押物不足时，平台会将这个账户中的抵押物强制变现并处以罚金。这个机制保证了在正常的市场环境中，平台的抵押物总价值始终不会低于发行的DAI总价值。
3. 套利机制
虽然根据DAI的抵押和供给机制，DAI的内在价格在一般情况下会保持在1美元左右。但由于市场波动和不理智交易等行为，DAI的价格可能会在局部市场短时间内发生一定程度的波动，这样的波动会给做市行为带来套利空间。例如，套利者可以在某一个数字通证的局部市场中向所有愿意以高于1美元的价格购买DAI的参与者出售DAI，向所有愿意以低于一美元的价格出售DAI的参与者购买DAI，在DAI的价格长期稳定在1美元的水平上的前提下，这种套利行为可以带来无风险的利润。
除此之外，在Maker平台抵押物强制变现等过程中也存在其他类似的套利空间。Maker团队发布了一系列名为看护机（Keepers）的交易机器人模板，可以帮助市场参与者自动化地利用这些套利机会，在获得利润的同时平稳DAI的价格，帮助Maker平台平稳运作。
4. 目标价格变化反馈机制（Target Rate Feedback Mechanism,TRFM）
当以上价格平稳机制都无法奏效时，DAI与美元的价格比率可能会发生较大幅度的系统性偏移，并超过一个系统规定的安全阈值。这时，TRFM就会被触发，这个机制会动态调整用户获得DAI时需要超额抵押的比例，以及系统发生全局清算时每一单位DAI可以得到的清偿额度，平衡市场上DAI的供求关系，使DAI的价格回归正常。
举例来说，当DAI的市场价格大幅下降触发TRFM后，用户获得每一单位DAI将需要抵押更多的抵押品，这提高了DAI获得的成本，减少了市场上DAI的供给；同时，在全局清算被触发时，每一单位的DAI将能够得到更高额度的清偿，这提高了持有DAI的收益期望，使得DAI的持有意愿增加，增大需求，格将会回升至理想水平，反之亦然。
简而言之，TRFM机制是通过改变DAI在市场上的供求关系和获利期望来进行比较系统性的调整，其原理与央行调整利率和存款准备金率存在一定的相似之处，属于Maker平台在比较严重的市场失衡发生时才会采用的方法。
5. 应急机制：全局清算（Global Settlement）
全局清算是Maker平台应对危机的最后手段。当平台遭受“严重危机”时，由MKR持有者投票选出的全局清算委员（Global Settlers）通过开启全局清算来保护平台使用者的利益。当全局清算开始后，平台的运行将被冻结，平台的所有用户将按照持有抵押物仓位和DAI的份额获得抵押物。此后，平台将停止运行。
风险
手续成本较高
目前在Maker平台上，用户兑换一定数量DAI的过程较为繁琐，并且这个过程中都通过以太坊的交易来完成（包括DAI的转账），用户需要付出的交易成本较高。在兑换DAI的过程中，用户首先开启一个抵押债仓（Colleteral Deposit Position）；随后将抵押物转入抵押债仓；第三步，用户根据抵押物的价值大小决定自己需要兑换的DAI的数量，同时在抵押债仓中的相应数量抵押物被冻结。
上述的这个过程中每一步都需要通过一次在以太坊中的交易完成，而目前以太坊的交易处理能力对其无疑是十分不友好的（以太坊的TPS，每秒钟交易处理次数，已经降到了7～8）。此外，以太坊的平均交易费用也逐步升高，根据BitInfoCharts的数据，2018年7月6日，以太坊平台的每笔交易的平均费用达到了3.4美元。这意味着，按照这个的数据，用户如果需要兑换任意数量的DAI，仅仅是在以太坊平台上需要花费的交易成本就达到了10美元。不仅如此，对于每笔的 DAI转账而言，用户也需要通过以太坊的交易来进行。有时为了交易的及时性，用户需要为其付出更高的手续费。根据Etherscan的数据，在DAI的所有转账记录中，有许多交易的单笔手续费用达到了7美元甚至更高。
支持交易所数量少
对于定位是稳定代币的DAI而言，其功能主要是作为交换媒介服务于用户之间的交易。目前稳定代币的服务范围主要是数字通证交易所。而支持DAI交易的交易所数量十分有限，并且支持DAI交易的前5个交易所占据了DAI交易量的80%以上。在这5个交易所中，份额第一的交易所OasisDEX占据了接近一半的交易量。而OasisDEX交易所同样也是Maker团队开发的，其主要目的就是支持DAI的交易。这些交易所总交易量排名相对都较为靠后，并不属于“主流”交易所的范畴。因而，这一点无疑是DAI成为通证领域的稳定的交换媒介的一大障碍。
而关于这一点，还有两方面值得讨论。第一点，从宏观层面考虑，这也是一个关于“鸡生蛋蛋生鸡”的问题。造成支持DAI的交易所较少的原因，是否因为市场本身对DAI项目的共识程度不高？又或是因为支持的交易所数量少，而导致其共识程度不高？第二点是关于市场容量的问题。首先需要明确的是，整个通证市场对于稳定代币的需求量是巨大的，目前市场上份额最大稳定代币USDT的24小时交易量超过了20亿美元。但是市场关于稳定代币的需求增速是否已经被USDT满足，从而导致了市场并没有留给DAI多少份额。当然除此之外，关于支持交易所较少的原因不限于上面这两点，关于登陆交易所的门槛也是DAI的一个限制原因，DAI目前仅仅支持Ether一种抵押物也可能是一个原因。
看护机的操作风险
看护机是维持DAI价格稳定的重要因素，其主要职能就是通过消除市场中的DAI的套利空间来保证DAI的价格稳定。但是需要明确的一点是，看护机的本质是一串代码。既然是代码，那便存在着一定的出错可能。一旦看护机无法正常工作，维持市场上DAI价格稳定因素消失，DAI的价格就可能出现大幅度波动。事实上在DAI正式上线之后，确实出现过这样的情况，DAI的价格一度下滑到了0.8美元以下。而造成DAI下跌的原因很大程度上就是由于看护机的非正常工作。除了之前发生过的情况之外，最近DAI又出现了大量的非正常交易，这很可能也是由于看护机的非正常工作所为。所以未来关于看护机是否能够始终保持正常工作仍然是一个未知数。
MKR的流通与分布风险
MKR是Maker平台的治理通证。在项目启动时，Maker并没有像其他区块链的项目一样采用众筹的方式，通过出售MKR来筹集资金。MKR对于项目的发展治理具有至关重要的作用。开发团队认为，对整个项目具有决定作用的MKR应该由理解，并且关心项目发展的人掌握，而非投机者。这样的做法十分合理，Maker项目的早期开发由风险投资机构为其提供资金，而团队或者其他MKR持有人的收益则取决于MKR的价格，后者则完全由项目发展的情况而定。这样就避免了市场上许多项目团队利用众筹融资，获得了大量财富之后失去了对项目开发动机，从而让投资者遭受损失的情况。Maker的方式保证了投资者和开发者为了自身的利益促进项目的发展。
MKR有两个问题：第一，虽然项目方宣称并不希望MKR流入到投机者手中，从而无法对Maker项目的长期发展作出最优决策。但是MKR却在交易所自由流通，这一点显然违背了开发团队的本意。第二是关于MKR的具体分配方式，Maker项目方并没有给出MKR的分配方式，对MKR的持有者的信息也没有任何官方披露。Maker将自身定位成一个去中心化的智能合约平台，但是治理通证MKR的分配方式不但不透明，而且还高度集中化。通过钱包地址的分布，TokenInsight发现，仅仅MKR的前两个钱包地址，就持有了超过一半的量，前三个地址持有了接近70%的量。而前100个地址共拥有95.74%的总量。
除此之外，关于MKR的第一笔交易，就是由现在MKR的第一持有量地址转入第二持有量地址中的，转账数量为MKR的流通总量，共100万。这样看来，绝大部分的MKR流通量都掌握在开发团队自己手中的可能性很大。
资金利用率较低
超额抵押的比例本质上是由抵押物本身的价格波动程度决定的，波动性越大的抵押物，其超额抵押比例就越高，反之则越低。目前，以太币作为唯一的抵押物，其实际的超额抵押率已经超过了300%。这意味着目前市场上流通的每一个DAI，背后都有着价值超过3美元的以太币为其担保。一方面，这样的超额抵押确实能够吸收大量由以太币价格波动带来的风险，即使以太坊价格下跌到了目前水平的三分之一，抵押物的总价值也是能够支撑得住DAI的价格。但是另一方面，抵押的以太币都已经被“冻结”起来，无法进入流通，这样的方式大大降低了资金的利用率。进一步的疑问是，如此之高的超额抵押率，愿意为获得价格稳定的DAI而付出三倍抵押资金的用户能够有多少？这无疑是DAI在市场上大量流通的一个限制。
风险敞口扩展风险
用户在抵押以太币获得DAI之后，还能够利用获得的DAI在市场上购买新的以太币，然后再利用购买到的以太币作为抵押，再次兑换DAI，如此反复。这样的做法，在以太币的价格上涨时，能够获取更多的利润。但是另一方面，也是增大了用户的风险敞口。
关于货币的三点属性的讨论
对于货币而言，必须要满足三个主要职能：交换媒介（Medium of exchange）、价值储藏（Store of value）、价值尺度（Unit of account）。下面从这三个角度出发，对DAI做简要分析。
交换媒介
交换媒介指交易双方能够避免物物交换过程中存在的各种不方便。DAI在这个职能上是存在问题的：作为数字形态的通证，DAI的转账过程通过以太坊上的交易完成。形式上虽然非常简单，不受地理空间的限制，但是以太坊现阶段高额的交易费用却是其作为交换媒介的一大阻碍。另外，从实际的应用场景角度考虑，其主要的应用场景便是交易所，然而支持DAI的交易所数量却很有限。
价值储藏
价值储藏指某种资产可以被暂时保存，然后在未来能够取出并且用于交换，在用户这整个过程中对其的预期都资产始终具有价值。DAI能否满足这一职能主要取决于其抵押物的价格变动。如果在可预期的未来，抵押物的总价值始终能够支撑DAI的价格，那么DAI在可预期的未来都始终能够保证满足价值储藏的功能。一旦以太币价格剧烈波动，这一职能便不能得到保证。此外，当我们在讨论由国家央行发行的货币时，一般情况下都能够假设国家的永续存在，因而央行发行的货币始终都有国家信用为其背书。然而对于DAI，作为一个仅存在了几年的项目，我们并不能够作出项目方永续存在的假设。
价格尺度
价格尺度指货币的名义单位能够用于衡量其他任何商品货物的价值。对于DAI来说，也是DAI所要满足的核心功能：价格稳定。在价格稳定的情况下，DAI就能够作为计价单位去衡量其他通证的价格，并且能够将被计价通证的价格变动全部反应出来。
数据的历史表现
市值对比
目前USDT市值约2,726,120,000美元[1]，大约是DAI市值（52,092,400美元）的50倍。USDT稳定代币市场处于主导地位，大约占据90%的份额，而目前DAI市值在此类别中处于第三位，约占1.75%的份额。由历史6个月的数据可观察，USDT市值增长逐渐减缓趋于稳定增长较缓，而DAI市值目前呈稳健增长，平均每月增长接近30%。
波动对比
日价格波动的对比图收集了自DAI发行以来的日收盘价，并与USDT日收盘价进行对比。考虑到DAI刚发行时，其价格可能因市场多方原因造成较大波动，为保持分析的客观公正，在计算与已发行三年的USDT对比的相关分析数据时，我们统一将数据限制为2018年2月起。从分布上看，USDT的日收盘价分布集中，DAI分布范围大，DAI偏离1美元的收盘价数据更多。根据之前6个月的数据，DAI日收盘价最大值与最小值的差异达到0.07美元，而USDT的差异为0.03美元。DAI和USDT日收盘价在历史6个月的波动率分别约为10.25%和4.6%，DAI波动幅度约是USDT的两倍，并且DAI的变异系数也显著高于USDT。
USDT持有者中，前500个地址持有总量的99.81%。第一名（Bitfinex_wallet）约占69.3%，前十持有者占比高达93.7%。持有者地址数为1,478。持有者相对较少，持有情况相对集中。
合作机构
从2017年12月推出单一抵押的DAI，Maker经过了半年多的发展，DAI的流通量超过了5,000万美元的初始债务上限，目前DAI的债务上限是1亿美元。虽然相对于目前体量最大的稳定代币USDT来说，其使用规模和用户量相对较小。但团队在近半年也在不断寻求合作伙伴，拓展DAI的使用场景和使用规模。其合作伙伴包括去中心化的交易平台(Hydro Protocol, AirSwap, TokenIon)、金融服务类(Request Network, Dether)、供应链服务商(Tradeshift, CargoX)等。
下表将列举部分合作机构，从目前的合作机构来看，针对即将推出的多资产抵押产品，资产抵押物将会包括电子黄金、OMG通证等。同时项目方将来也会考虑将某些国家的债券作为多种担保资产DAI的抵押物。
团队以及未来计划
团队
MakerDAO项目由Rune Christensen在2015年发起，2016年团队推出了OasisDEX去中心化交易所，2017年正式在以太坊上线DAI。目前团队成员大约50人，部分开发者来自Bitshares。其目前的技术顾问Nikolai Mushegian也是Bitshares核心开发者。团队整体人员工作经验较为丰富，但创始人Christensen之前无太多工作经验。他在2011年至2014年创立了招聘公司Try China，此时他也是哥本哈根商学院的学生。CTO Andy Milenius拥有密歇根大学计算机学士学位，在加入Maker之前有4年工作经验，曾在亚马逊担任软件开发工程师，并在Dapphub（以太坊上智能合约和软件库）同时兼任软件工程师。
在投资者方面，Andreessen Horowitz（安德森·霍洛维茨基金）和 Polychain Capital在2017年12月，作为领投方投资了1,200万美元。其他投资方包括：Distributed Capital Partners, Scanate, FBG Capital, Wyre Capital, Walden Bridge Capital, 1confirmation。这些投资机构将为Maker在产品打造和市场拓展，提供资源和支持。
项目未来计划
2018年1月官方发布的博文中对今年的进度做出了大致的计划：2018年春季将会持续进行单一抵押的DAI的推进，多资产抵押的DAI将会在夏季推出。（而在与Digix Gold合作的报道中，官方曾表明将会在2018年Q2发布多资产抵押的DAI。）再下一个目标，将是实现Maker社区的去中心化治理。
从项目进度管理上来看，MakerDao披露的信息透明、及时。官方博客每两周都会发布一次更新说明，介绍这两周项目进展情况。根据官方发布的消息，Maker即将推出多资产抵押的DAI 。在推出之前，团队已经开始布局下一个目标：发布基金会治理提案，举行首次MKR投票，来引导社区治理精神的形成。投票时间为8月22日，多资产抵押的DAI将在投票结束后推出，因此整体上核心产品的项目进度按照时间节点完成。
总结
Maker作为一个建立在以太坊上面的去中心化的智能合约平台，目的是通过本身机制的设定来维持其发行的另外一种通证DAI的价格稳定。DAI的价格目标是与美元形成1:1的固定兑换比例。与市场份额最大的USDT不同，Maker利用智能合约，试图实现通证的发行以及项目治理的去中心化。同时，为了保证整个平台的运行透明性，所有的交易过程都在区块链上进行，因而其抵押物也仅支持链上资产（其他类型的通证）。在维持DAI价格稳定方面，由于通证普遍具有较高的波动性，Maker利用超额抵押机制，通过过量的抵押物价值来吸收本身价格波动对DAI价格对冲击，使其价格稳定。为了应对市场上的其他干扰，Maker也设计了其他机制（套利、清算）来帮助维持DAI的价格稳定。
在风险方面，其面临的最大问题就是市场份额较小，支持DAI交易的交易所数量不多。除此之外，由于以太坊拥挤造成的高交易费用也是Maker面临的阻碍之一；超额抵押机制的设定降低了资金的利用率，也提供了扩大风险敞口的机会；在平台治理方面，治理通证MKR的分配并不透明，并且集中程度较高，并没有达到项目本身所说的去中心化的要求。
在项目进度方面，目前Maker仅支持单一抵押方式（以太币），团队正计划开发包含多种通证在内的抵押机制。为了扩大DAI的使用量，项目方正积极探索与其他机构的合作。综上，TokenInsight对Maker项目给出的评级为BB，展位为正面。
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