「火星公开课」第162期 |MakerDAO潘超：稳定不稳定的加密经济

从BTC诞生以来，加密货币市场已出现了近2000种Token，然而受价格波动影响，加密经济始终无法被主流商业采用。

稳定币因此被视为加密经济的圣杯，最典型的便是USDT。但USDT是否真的没有风险呢？

其实不然。8月31日21:00，在「火星财经创始学习群」分享“稳定不稳定的加密经济”时，MakerDAO经济学者兼中国区负责人潘超称，USDT的流通基于人们的“对称无知”达成均衡，但这种不透明性将风险推向了尾端。用户和一些交易所将USDT视为一个不得已而使用的“不定时炸弹”，一旦均衡被打破，加密市场都面临经济危机甚至崩溃。

于是，TrueUSD、USDC等稳定币产品相继出现，试图以更加“区块链的方式”取代USDT，但效果并不理想，要么出现较大波动，要么违背货币市场的核心——提供高效的流动性。

潘超表示，MakerDAO为此提供了替代方案和突破点：以Dai为例的超额抵押模式。其创新之处在于其抵押物为ETH等链上资产，基于智能合约可以低成本地提供流动性。链上资产抵押的发行模式激励了人们自发抵押配资、丰富了流动性的来源，并无需中心化网关和托管，消除了人们对中心机构的质疑。

在他看来，稳定币的发展仍处早期，USDT短期内仍将主导稳定币市场，而伴随着监管的跟进、区块链自身的发展以及新的技术出现，也许会改变目前的局面。稳定币的关键问题不在于其对发行量的控制，也不在于算法是否“先进”，而在于其背后的资产治理和所依托的生态，以及人们对其的信任。

以下为潘超分享原文，由火星财经整理：

一、稳定币：加密经济的圣杯

我今天分享的主题是“稳定不稳定的加密经济”，这也是致敬一位我很欣赏的经济学家海曼·明斯基。明斯基是金融不稳定假说的提出者，著有一本很出名的书《稳定不稳定的经济》，后来2008年次贷危机更是被人们称为“明斯基时刻”。他的货币和商业周期理论也对现代货币理论产生了很大影响。

当我们谈到加密经济的时候，“不稳定”可以说是其更加明显的特征，加密货币市场的周期速度远远超过了传统金融市场。从BTC诞生开始，加密货币市场已经走过了将近10年的时间，出现了近2000种Token。

然而，加密市场的价格波动性始终是其无法被主流商业采用的很大原因之一。我们知道BTC的设计之初是想成为一种点对点的电子现金，但是其总量恒定的通缩设计并没有成为一种理想的日常支付货币，而更多地作为投资的资产。

Ethereum的出现可以说是在BTC基础上的一个进步，人们可以在上面发行资产并执行合约。但是整个生态仍然没有能够摆脱大波动性的问题。下图是BTC和ETH的每日价格波动图：

这也导致了区块链生态与现实商业之间缺乏一个连接。人们缺少一个可以在加密资产之间可以进行交易的稳定交易媒介，这个交易媒介需要相对于传统的商品服务以及主流国际货币保持低波动性。因此，稳定币一直被人们认为是加密经济的圣杯。

最被大家熟知的稳定币是USDT。用户将美元储备在泰德公司的银行账户，泰德公司发行价格等于一美元的美元凭证，即USDT。泰德公司声称100%资产储备，用户可以在其平台上1:1将USDT兑回美金。

但是一直以来，USDT因审计不公开、中心化和涉嫌超额发行以操纵BTC价格而饱受质疑，甚至有人将USDT视为一个不定时炸弹。市场上也出现了一些其他稳定币的竞争产品，如Bittrex支持的TrueUSD，我所在项目MakerDAO开发的Dai 。比特大陆前段时间更是领投1.1亿美元投资Circle，Circle计划发布稳定币 USDC，大家似乎都想取代USDT，竞争“印钞权”。

我将从源头说起，分析稳定币的本质、USDT目前成功的原因、其他竞争者需要避免的问题以及究竟应该如何获得市场的一席之地。

总的来说，大多数人错误理解了USDT，其“神秘”存在有其道理，取代 USDT是非常困难的事情。大多数稳定币竞争者可能走在了错误的方向，设计稳定币需要给用户赋予新的价值，创造另外一个市场需求。

二、争议不断的USDT何以成功

首先，稳定币市场与其他加密货币市场（如 ETH、EOS等）有着根本的不同。稳定币市场是货币市场（Money market），而其他加密货币更接近股票市场（Stock market）。诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家本特·霍姆斯特罗姆对着两者做过清楚的比较:

货币市场与股票市场有着根本的不同。股票市场是为了提供风险分担，而货币市场是为了提供流动性。重要的一点，货币市场天生是不透明的，不透明性在很多情况下反而可以提供更好的流动性。

本特举了几个例子，钻石集团DeBeers在批售钻石的时候，只允许购买者查看钻石是否发货正确，而不允许其检查每颗钻石的细节成色，因为购买者会吹毛求疵，极力选择最好的钻石包裹，大大增加交易成本和成交量。相反，DeBeers 凭借其良好的信誉和保证金 (collateral)保证了钻石的质量。

同样的例子，美联储不会公布向其贴现窗口贷款的具体银行，因为这会造成流动性溢价。

类似的现象可以参考淘宝店铺，淘宝不会要求店铺公开每个商品所有的细节，并在每笔交易发生时拍照给每个买家。更好的做法是让商家缴纳保证金以及突出商铺信誉和评价的作用。

不透明性可以增加流动性，但这不意味着我们不需要透明性。提供有效的、加总的信息要比提供原始信息更有助于流动性。这点在 USDT 体现得淋漓尽致，泰德公司的官网上专门有个“透明化”网页，上面记录了资产余额和USDT的发行数量信息。

但自从与其合作的审计公司终止合作之后，泰德公司没有提供详细的审计报告，也未证明资产是否全部为美元。这也是人们质疑USDT超发的一个原因。

Tether官网说明: 所有USDT的背后都有100%真实资产。

实际上，泰德公司的这种不透明性是有意为之，仅提供加总的信息更有利于USDT的流动性。资产储备是一个模糊的词语，我并不清楚USDT背后的真实资产代表着什么，但同样其他人也不知道。市场上的“对称无知”达成了均衡——大家都不清楚USDT背后的资产组成，但仍然使用USDT。

三、完全透明化与100%美元储备并非良药

Tether的这种做法岂不是与区块链追求的透明化与去中心化精神背道而驰？确实如此，也正因如此，市场上出现了其他的锚定美元的稳定币，试图以更加“区块链的方式”取代USDT。

如Bittrex交易所支持的锚定TrueUSD(TUSD)，用户存入美元可获得1:1的TUSD。TrueUSD与USDT不同在于：1.保证完全美元储备，提供定期审计；2.实行严格标准的KYC/AML验证；3.独立托管，不需要经手TrueUSD项目团队。这三大特点看起来都是对USDT的“改进”，在实际市场中会是优势吗？

TrueUSD目前的市值只占USDT四十分之一，当然这与TrueUSD还处于早期阶段有关，但在 TUSD 上线全球最大交易所之一的币安时却差点与美元脱锚。上线一个很大的交易平台对TrueUSD而言原本是一件好事，更多的人交易使用TUSD势必将增加其市场份额和接受度。然而，结果却是TUSD的价格出现大规模波动。

上图是 TUSD上线之前的价格图，虽然有波动，但是TUSD始终能够保持1美元左右的价格。

但在上线之后TrueUSD的价格在其已上线的交易所上出现飙升，最高达到1.3 TUSD=1USD。

很多投资者将TUSD当做了普通Token，在发现币安将上线TUSD的消息后立即去其他交易所尝试“抄底”，这导致TrueUSD价格暴涨。

市场参与者将TrueUSD本应属于的货币市场（信息不敏感）当做了股票市场（信息敏感）。实际上在信息严重不对称的情况下，暂时的溢价也属正常，只要有充足的流动性，溢价可以很快消除。但是TrueUSD的机制埋下了其致命的缺陷，这也导致其与美元脱钩将近半天之久。

TrueUSD强调严格的KYC，一般用户想要将手上的美元1:1兑换成TUSD，需要填写详细的表格，并等待数周以上。这也就意味着普通市场参与者很难作为流动性的提供者，平复市场溢价。同时，由于TrueUSD 追求独立托管，团队本身并没有充足的资金储备和做市政策，危机发生时无法对市场情况作出及时反应。

很多稳定币产品似乎在步入TrueUSD的旧辙。Circle计划开发的稳定币USDC同样计划提供透明的审计和完全的美元储备。正如上文所言，这种方向很可能会违背货币市场的核心——提供高效的流动性。

完全的透明性有时会降低流动性的效率，完全美元储备将产生货币的资产限制在了法币，但现实中产生货币的资产远远不止于法币，而是包含各种其他债务或资产衍生品。

四、替代方案和突破点：以Dai为例的超额抵押模式

USDT是否就没有风险呢？当然不是，USDT的流通基于人们的“对称无知”达成均衡，但是这种不透明性将风险推向了尾端。用户和一些交易所将USDT 视为一个不得已而使用的“不定时炸弹”。假如泰德合作的银行出现违约，或泰德的储备资产出现暴跌，又或是政府取缔泰德公司，这种黑天鹅事件会打破目前的均衡，并引发多米诺骨牌效应，整个加密货币市场都会面临经济危机甚至崩溃。

如何在当下的均衡中竞争出一席之地，同时为加密货币市场在USDT危机时提供避险选项呢？

当下的稳定货币市场可以说处于次优均衡：人们都意识到USDT可能不是最好的选择，但是个人没有激励去尝试其他的稳定币。因此，即使在机制变得更加优秀，TrueUSD和Circle想在同一领域挑战或者取代USDT，难度也非常之大。

赋予市场参与者新的回报，创造另一个的均衡范式是更加理性（或许唯一）的突破点，这要求既与USDT有根本上的差别（高于监管和审计的层面），又可以保证高效的流动性。

超额抵押(over-collateralization)是一种可行且在金融市场广泛运用的方式。超额抵押创造流动性并不是一件新鲜事，最早起源于中国古代的当铺，当铺使得流动性的需求者与提供者无需进行价格发现过程，快速的获得流动性。

比如有人有意愿出售收藏的名画获得流动性，但是名画的准确估值是一件成本很高的事情，与其讨价还价，当铺可以给与名画持有者一笔明显低于其价值的贷款，然后双方协定在规定的时间清偿贷款和利息，名画物归原主。这种古老但是十分有效的手段一直延续到现代金融的回购市场（回购市场是重要的货币市场，占近三万亿美元的市值）。

基于超额抵押模式并且目前来看最成功的是MakerDAO项目，其稳定币Dai通过超额抵押资产发行。创新之处在于其抵押物为ETH等链上资产（将包括电子黄金），基于智能合约可以低成本地提供流动性（任何人都可以通过超额抵押以太资产获得流动性)。

链上资产抵押的发行模式激励了人们自发抵押配资、丰富了流动性的来源，并无需中心化网关和托管，消除了人们对中心机构的质疑（由于抵押的过程都在链上，提供了充足的透明性）。

即使Dai出现了暂时的流动性不足，任何市场参与者都可以以1美元的成本抵押生成流动性，以套利的形式平复溢价。自从上线主网以来，Dai的价格始终保持1美元的稳定。

Dai并没有直接和USDT争夺传统交易所的市场，Dai的去中心化发行和自身ERC20的标准使得其成为去中心化交易所和应用的首选，并在许多去中心化交易所上作为基础货币。这正是通过赋予市场参与者新的回报（抵押贷款），创造另一个的均衡范式（去中心化交易所和应用的基础货币）。

Dai近期与欧洲最大的供应链金融公司Tradeshift 达成合作，解决中小企业的存单融资问题。Dai也逐渐受到很多传统交易所的支持，后者将Dai作为基础计价货币之一。

比特币的出现试图实现一种点对点的电子现金，但目前来看，这一尝试不可否认是失败的。比特币波动的价格让其无法实现货币最基本的职能——记账单位。这来源于比特币设计中的致命缺陷，即模仿黄金的固定供给数量，使得比特币成了投机者的目标。

比特币的通缩性质惩罚了“贷方”（设想你几年前借了一笔比特币计价的贷款）。固定供给量的设计忽视了货币的本身是一种可转移的债务，而货币的生成是适应需求所授予的贷款。

这也是Dai的名字来源——中文里的“贷”。Dai是基于足额资产发行的可转移的贷款，其价值来源于其背后的担保资产。Dai之所以锚定美元，是因为美元是目前全球经济的清算货币，同时也是加密货币交易所中最广泛的对价。未来Dai 可以有锚定欧元、日元的衍生品。

稳定币的发展仍然处于相对早期，可以预见的是，USDT在短期内仍然将主导稳定币市场，而伴随着监管的跟进、区块链自身的发展以及新的技术出现也许会改变目前的局面。稳定币的关键问题不在于其对发行量的控制，也不在于算法是否“先进”，而在于其背后的资产治理和所依托的生态，以及人们对其的信任。

嘉宾简介

潘超 / MakerDAO经济学者兼中国区负责人

去中心化稳定币Dai模型的主要贡献者之一，前Coursera中国创始团队成员。

对话发起人

夏丰 / Spark Capital创始合伙人

Capital创始合伙人，UCL伦敦大学学院工程硕士，2016年底进入区块链行业，自建矿场并开始挖矿，2017年初创立区块链投资基金Spark Capital，提供区块链项目孵化，数字资产管理等专业服务，目前共投资孵化50+区块链项目。

杨楠 / INB资本人民币基金管理合伙人

毕业于北京大学，曾服务于银行业咨询公司、金融科技公司，并创办一家金融科技企业。目前负责INB资本人民币基金管理及投资银行业务。INB资本是区块链世界最有影响力的投资机构，所投项目包括：Steemit、BTS、Cocos、Mobilecoin、Hydro、RSK、Decentraland、Press.one等。

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