谷燕西： 通证经济模型的十个基本要素

目前的美国 STO 市场正在快速发展中。提供 STO 融资服务的各种平台和证券行业中相关机构都在不断地进入这个市场。在市场的另外一端，融资的需求方同样非常旺盛。美国国内的和海外的项目都对采用 STO 方式进行融资有非常强的兴趣。在美国国内，采用 ST 进行融资的主要行业是不动产和私募基金，特别是不动产。美国海外项目在美国采用 ST 方式进行融资的目前还非常少。只有少数的明星项目如 Telegram 这样的项目成功地采用了这种方式进行融资。实际上，对大多数的海外项目来说，在美国基于 STO 的方式进行融资并不容易。我在去年 11 月份的一篇文章（STO，那就是一场游戏一场梦）中就对此进行了解释。但是，这并不是说所有的美国海外项目就无法在美国基于 ST 的方式进行融资。一些有经营特色的公司是可以采用这种方式进行融资。这些特色或者是在技术方面，或者是能充分利用经营所在地的优势，或者采用了新的商业模式。有自己的经营特色并且是经过一段时间的市场验证的公司是非常有机会在美国采用 ST 进行融资的。如果一个项目是区块链和加密数字资产领域中的任何创新，那这个项目一定会容易得到投资市场的认可。而在这个领域，各种创新的机会还是非常多的。

在目前的美国市场，基于通证经济模型的创业公司可以说是没有。但这并不说明美国市场不需要这个模型。我倒是认为美国市场还没有认识到通证经济模型的巨大潜力，这恰恰是通证经济模型应用的机会。通证经济模型在美国市场的推广或许会类似于二维码支付在美国市场的推广。二维码技术在支付领域中率先应用就是从中国开始的。现在全世界都知道了二维码支付对中国第三方支付迅速发展的影响。美国零售支付市场已经习惯了使用银行卡和信用卡进行支付，但二维码的优势正在逐渐被市场认识到。技术应用前沿的零售公司如星巴克和 Target 已经开始提供基于二维码支付的软件。现在美国市场的基于二维码的支付现在也在逐渐赶上来。通证经济模型在全球范围内的应用推广或许也会重复同样的路径。对美国海外创业公司来说，如果能成功地采用通证经济模型并且是经过市场的一段时间的检验，那么其在美国市场成功融资的几率就大多了。

本文对通证经济模型的十个基本要素进行一些探讨，希望能对模型的实践者们有所帮助。但首先要特别指出的是，通证经济模型的应用首先要合规。不同的监管辖区目前对通证的定义不一样，需要遵循的监管制度也不一样。美国 SEC 对市场中的通证有明确的认定，对于它认定的证券型通证，可以按照一些监管条例在其辖区内进行融资。尽管目前此方面的制度依然限制很大，但还是给通证经济模型的运作有一定的操作空间（见我的文章，通证经济模型在美国市场应用的一些考虑）

1、适用行业

并不是每一个行业中的各种类型的公司都适合采用通证经济模型。只有在一个面对零售客户的、分散割裂的市场，才最适合通证经济模型。而在那些已经高度发展、市场集中度非常高的行业中，通证经济模型就不适合。通证经济模型最适合应用的一个行业是服务行业。这个行业中的服务机构通常比较分散。但有些机构可以是合作来共同服务某一个特定目标群体的客户，譬如中产阶级的中年妇女。这样的目标客户群体有共同的需求，但是由不同的机构共同来服务。这样的一个生态就非常适合采用通证经济模型的方式将这样的一个生态建立起来。

2、组织形式

实施通证经济模型的最理想的组织形式当然是完全自治和自动运行的组织模式，也就是通常所说的 DAO （Distributed Autonomous Organization）。但在目前的商业社会中，这种组织形式实际上很难行使。通在绝大多数的情况下，还是由一个经营团队独立开始这项业务。通证经济模型在这种情况下依然适用。通证经济模型支持的最可行的商业组织形式应该是一个联盟制或会员制的组织。这个组织形式由最简单的组织规则支持运行，而且其中的主要的商业逻辑由区块链技术来保证。各参与的机构节点按照其实际贡献的大小获得相应的收益。这方面，目前一个近似的应用就是 IBM 的 World Wire。 参与这个项目的各国的金融机构都是按照其能产生的业务量而获得相应的收益，Stellar 的技术底层保证交易公平的完成。

3、通证设计

在以往的采用通证经济模型的项目中，通证的设计也是一个不断摸索的过程。从较为复杂的三种代币的项目发展到了今天的基本上是一种代币的项目。采用三种代代币的典型代表就是 Steemit。这个项目中的三种类型的代币基本上是对应于股权，分红权和货币。此后的很多项目中采用了两种代币的方式。一种代币用于激励，另外一种用于体系内的支付。但随着稳定币的出现以及合规的要求，此方面的发展趋势是逐渐趋向于只采用一种代币，而且是证券类型的代币。这样的设计既符合当前的证券制度，也更加容易操作可行。

在代币的证券属性设计方面，通证本身提供了非常强的灵活性。它可以把不同的证券属性定制在同一个通证当中，而且各种属性的比例也可以不同。此方面最有创造性的代币设计是 EOS。一个 EOS 代币包含有一份分红权和 30 份投票权。而在现有的证券设计中，每股普通股股票包含有一份投票权，一份分红权和一份所有权，优先股类型的股票包括一份分红权和一份所有权。为了尽量避免合规方面的麻烦，采用通证经济模型的项目最好是按照现有的股票类型来设计其证券型通证。譬如 tZERO 就采用了优先股的类型，位于科罗拉多的滑雪胜地项目则采用了普通股的类型。

在一个项目中所包括的通证类型方面，应该只采用证券型通证，避免采用实用型通证和支付型通证。尽管在有的法律辖区，这两种通证得到承认，但如果将这些通证设计在项目中，只会在 SEC 管辖的辖区引起不必要的合规性方面的麻烦。另外，从实际的角度来看，自从稳定币出现之后，这两个类型的通证的必要性就大幅减小，因此也没有必要继续采用这两种通证。

4、通证总量

在通证总量设计方面，现在的项目不能参照实用型通证，设计一个巨大的通证总量，譬如 Stellar 就设计了 1000 亿的通证总量 ; 但也不能参照现有的证券的方式设计通证总量。在应用通证经济模型的情况下，通证的持有者是经营团队、投资者和用户，而不是传统融资情况下的经营团队和投资者。因此通证持有者的数量要远远大于现有的证券的持有者。通证总量的设计应该是一个科学方法和经验的结合的结果。决定通证总量的一些关键变量包括分配给用户的通证比例、潜在的用户数量、用户使用产品的频率和支付的费用、对每次行为采用多少通证进行激励、激励型通证的释放机制和计划实施通证经济模型的总时间长度等等。根据这些变量来计算，通证总量会远远大于相应的证券发行的总量。

5、发行时间

按照美国目前的监管制度，能够实施通证经济模型的监管条例应该是 Reg A+。但这条监管条例要求融资公司必须要有两年的经过审计的财务数据。这也就意味着融资企业至少要经营两年才能开始实施通证经济模型。尽管这个要求对融资企业产生了一些不便，但对一个产品来说，确实也需要两年以上的时间来检验这个产品的市场接受程度。如果在两年内市场对这个产品的接受程度好，那么在第三年之后开始应用通证经济模型，就会大幅加快这个产品被市场接受的速度。

对于通证经济模型本身来说，其效果的大小取决于持有者对其未来收益的预期。在公司开始的非常早期，由于时间短，商业模式不能得到适当的检验，因此公司经营产生的收益又少又不稳定。这就无法说服用户争取持有这些通证。通证经济模型因此也达不到激励用户的目的。

从监管的角度来看，监管希望能公募融资的公司是一个相对稳定的公司，而不是一个在发展的非常早期充满各种风险的公司。

因此，综合来看，两年的经过审计的财务数据的要求也是非常合理的。最关键的一点是，即使如此，这个要求比现有的在股票市场进行 IPO 的要求低许多，因此有利于创业公司及早地开始应用通证经济模型，在市场中加速推广其产品。

6、发行对象

传统的采用通证经济模型的项目，通证的发行对象就是零售用户，没有任何中间机构。当然这种模式在一些应用场景中同样适用。但是在更多的情况下，在发行方和零售客户之间，通常是由中介服务机构的，譬如券商和各种类型的商店。零售客户通常是在中介机构的帮助下才能使用产品。通证的发行方因此就需要考虑如何把通证在这两种类型用户之间进行分配，而这种分配机制又取决于两种类型用户各自的贡献是什么和大小。

7、分配机制

在通证的在各个持有者类型的分配中，决定分配给用户的数量同其它因素有关。最主要的一个因素就是融资阶段。项目越是早期，分配给用户的比例就应该越高。这是因为项目需要用户更早更多地参与，这样才能迅速把这个业务做起来，才容易获得资本的支持。相反，如果项目已经发展到一定阶段，通常都是有资金来支持这个项目发展到这个阶段，因此在此之前的投资者自然就应该获得更多的份额，留给用户的比例自然会小。

如果在美国市场采用通证经济模型，项目方能开始这么做的时间至少是在经营两年之后。项目方可以预测此时距离传统的 IPO 还需要多长的时间，然后参照 IPO 时公司上市流通的股权比例，设计分配给用户的比例。

8、释放机制

在通证释放给用户的机制方面，需要设计一个合理的机制以便能够长期公平地激励用户。此方面一个基本的原则肯定是越早期参与者获得通证的几率就越大，因此获得未来基于通证的收益自然也会更高。在这个基本原则的基础上，可以在其它维度上面做更精准的设计，譬如各个阶段释放通证的数量和通证释放完毕的周期。

释放机制切忌过早地将通证释放完毕。如果潜在客户群体中的一小部分因为得知信息早，因而将所有通证都获得，那么这个通证经济模型就失去其激励所有目标客户群体的意义。

9、分红周期

在现行的证券制度中，没有条款禁止公司以比季度更短的周期来分配其收益，所以通证经济模型可以用更短的周期将收益分配给通证持有者。事实上，采用更短的周期分配收益是通证经济模型的一个最有力的武器之一。当用户被激励更频繁的时候，他们参与购买产品的积极性也就越高。

在收益的分配周期方面，是采用周、月、或者其他的时间周期，需要看业务的性质和现有的支付方式。譬如美国很多公司都是双周发薪制度，那么经营方也可以以双周为周期进行收益的分配。但分配周期越短，经营方为此付出的各种经营成本就越高，出错的几率也就越大，所以经营方必须对此做正确的权衡。

10、技术标准

现在行业中的证券型通证的默认标准是以太坊的 ERC20 标准。如果一个项目的业务重点不是金融领域，只是将证券型通证的使用作为一个证券工具，那么 ERC20 标准就可以是这个项目的最合理的选择。对于一般的证券型通证项目来说，其通证的效果的有效性在很大程度上取决于其在二级市场中的价格。而决定价格的一个重要因素是这个通证的交易量，也就是流动性。采用行业的默认的标准，会使得这个通证能在很多交易所流通交易，因此能获得很好的流动性，因此也就能充分发挥通证的激励效果。

对于涉及数字资产的流通使用的项目来说，它采用的证券型通证的标准未必一定是 ERC20 标准。相反，采用这个标准会限制这个项目的发展。我在此前的一篇文章（稳定币的第三个技术标准）中提到，很有可能出现第三者稳定币的技术标准。当然，采用其它标准的风险很大，项目方需要权衡做出取舍。

尽管通证经济模型威力很大，但它同时又是一把非常锋利的双刃剑。迄今为止的一些应用案例已经充分的表明了这一点。本文中所提供的这些基本要素会决定所设计的通证经济模型是否有效，或者是否会伤到发行方本身，或者按照发行方期望的那样加速所销售的产品在市场中的接受速度。计划采用通证经济模型的公司需要慎重考虑。