SEC委员：以比特币ETF为例，监管者不应该用自己的喜好定义消费者的投资选择

前言：本文为美国证券交易委员会(SEC)委员Hester M. Peirce在美国密苏里大学法学院发表的演讲。由于十分看好加密货币，Peirce也被社区的人称为“Crypto Mom”。她在本次演讲中发表的主要观点如下：

- 加密货币和区块链监管的主要挑战在于其去中心化的本质

- Howey测试无法适用于所有ICO代币，具体情况仍需具体分析，以免造成创新企业的流失。

- 加密货币和区块链监管并非仅限于对ICO代币的定义。

- 监管的不确定性对于创新者来说是好事，有助于新技术的自主发展。

- 证券法不完全适用于加密货币领域并不代表这一领域是毫无秩序的。

- 以加密货币ETF为例，监管机构不能将自己的判断强加给潜在投资者。

以下为演讲原文(有删减)：

SEC获得了重新思考其应对创新的方式，这也源于区块链和加密货币这十年的技术进展。 这个领域已经成为了世界各地许多监管机构的一大挑战，SEC当然也不例外。我们和其他监管机构正在研究现有规则如何适用于这一领域，以及新的监管框架是否会更好地运作。 如果我们采取适当的行动，我们就可以在这个新领域实现创新，同时也不会影响证券法的目标——即保护投资者、促成资本结构，并确保公平、有序和高效的市场。

在这个领域进行监管的挑战在于其本质是去中心化。去中心化并不是什么新鲜事;它是我们经济体系的根本;自由市场利用社会各界人才和知识产出社会所需要的东西。没有任何个人或组织可以担任中央协调者，因为这样的角色做不到那么聪明，而且在市场中扎根不深。然而，正式的协调也是存在的。公司以及个人是我们市场的主要参与者。在同一个企业中工作就意味着人们能够将努力和才能结合起来。因此，我们的证券市场在由个人和公司组成的市场中成长起来。公司根据证券法发行证券，进行信息披露，并承担其他责任。我们的证券法认定每个发行人都可以权威地披露有关组织的重要信息。

基于区块链的网络提供了一种协调人类行为的新方式，这种方式并不完全符合我们的证券框架。中本聪在向全世界介绍比特币的白皮书中构思了一个“具备非结构化简单性的稳健网络”。未经协调的节点可以实现一个“几乎没有经过协调”的公共目标。其他区块链项目同样如此， 寻求建立有机运作的网络，无需中央组织者。 一些项目寻求促进各种形式的认证，以取代传统的记录保存事务或允许个人在不使用可信中介的情况下进行交互。许多这类区块链项目的目标是构建基于分散化贡献的网络，而不是创建中心化的实体。最后，可能没有人能够单独驾驶这艘船。

然而，很多项目都是以中心化的形式开始的，和其他初创公司差不多。一群人聚在一起想要做出一些东西，他们需要找到投资者来实现他们的目标，因此他们开始出售证券，有时也被称为代币。SEC将现有证券法用于这些证券发行，这意味着它们必须根据证券法或豁免进行。 但是，当这些代币没有作为投资合同出售时，它们根本就不是证券。出售用于运作网络而非投资合同的代币不属于证券。

最高法院的Howey测试是七十年前因橙树林争议而产生的，是SEC用来判断某件事是否属于投资合同的工具，这是一种特殊类型的证券，其中包括一些代币。因此，这个往日常常挂在好学的法律系学生口中的专业名词，如今成为了加密货币领域的热门话题。

虽然Howey测试在加密货币领域似乎是有意义的，但我们需要谨慎行事。 代币并不总是和传统证券产品一致。Coin Center在近期的一份报告中指出，代币供应的分散性意味着通过代币销售筹集的资金可能不是由一家公司真正持有或控制的。 传统证券法指定的“发行人”或“发起人”的职能——这类角色需要承担一定的责任——可能由一些毫无关联的人执行，又或者根本没有人执行。

另外，我担心Howey测试的应用会过于宽泛……SEC在2017年确定DAO(一个基于分布式账本的去中心化组织)发行的代币是证券，尽管代币持有人在其运营过程中承担了一定的任务。

鉴于个人在某些代币环境中扮演的角色，无论是通过挖矿，提供开发服务还是其他任务，SEC都必须注意不要将Howey网络应用到如此广泛的范围内以至于完全吞噬了“其他人的努力”。 在证券监管领域，我们经常谈到信息披露的必要性，以此解决证券发行人和投资者之间信息不对称的问题。如果投资者不能控制企业，也就是说，如果他们缺乏关于组织运作的重要信息，他们将需要从真正的企业控制者那里获取信息，以便做出明智的投资决策。

有些项目可能根本不适用于现有的Howey框架和证券法。加密货币项目Basis已经宣布将停止运作并向投资者返还1.33亿美元的资金，因为考虑到该团队对该项目的愿景，遵守证券法太难了——或者说根本不可能。我不打算评论我对任何项目的优势或证券法应用的看法，但是当合法的项目被迫无法继续进行时我就会变得十分敏感，因为是我们的证券法让他们无法继续运作。

当然，模糊性并非都是坏事。 一旦我们看到更多区块链项目成熟，我们或许可以制定更清晰的规则。而政策的延迟实际上允许技术更自由地发挥。

简单来说，国会可以要求至少将部分数字资产视为独立的资产类别来解决Howey产生的模糊性。国会议员Warren Davidson和Darren Soto最近在众议院提出了一项修改联邦证券法的法案，为那些真正在去中心化网络中运作的代币服务。这种方法将有助于更具针对性的披露。事实上，还有其他人认为，ICO是否符合证券发行的定义并不能解决监管问题。在即将发表的一篇论文中，乔治敦大学法学教授Chris Brummer及其他合著者认为，ICO具有某些特征，这些特征使得其无法适用于IPO的监管框架。例如，对区块链的更改可能会对依赖于它的代币产生巨大影响。例如，投资者可能需要了解区块链如何变更，以及这些变更如何影响相关代币，然后才能充分了解投资该加密资产的风险。

还有一个事实是，许多有关代币的信息通常可以在白皮书中找到。白皮书的内容可能非常技术，大多数投资者难以理解。 在某些情况下，这些白皮书与代币的实际代码并不匹配。无论这是由于诚实错误——这在某些情况下可能会发生，还是彻头彻尾的欺诈，这都为监管机构提出了一个特别的问题。

就算监管机构不愿意承认，我们也不应该认为如果证券法不适用于代币世界，就不会产生秩序……即使不存在政府指令，具有信息优势的一方也不需要政府要求其进行披露。市场本身就传达了这一信息;披露代表了质量，当你试图说服某人购买你的产品时，你必须提供更多的信息。ICO狂热期过后，理智的人们似乎正在考虑评估ICO的方法——将小麦与谷壳分开。希望获得成功的ICO赞助者将自愿披露以表明其项目质量。无论证券披露制度是否适用于ICO，他们都将主动进行披露。此外，交易加密货币的平台可以在强制进行此类披露方面发挥作用，就像证券交易所在证券法生效之前所做的那样。

我们与加密货币的联系不仅限于有关代币销售和信息披露的监管问题。与代币是否属于证券的问题密切相关的是如何管理代币交易平台。其中某些平台希望在我们这里注册，我也希望在这方面取得进展。加密货币交易平台的功能可能与为传统证券设计的交易所或替代交易系统不同。为了确定监管需要如何改变以适应这些差异，我们需要提高我们对这类平台运作方式的理解。

基于比特币或其他加密货币的ETF产品也很受关注。 我曾说过，我担心我们对此类产品的处理方法过多考虑到了监管问题，这意味着我们把自己的判断替换强加给了这类产品的潜在投资者。我们理所当然地要求投资者盲目地避开所有与加密货币有关的东西，但有时我们似乎同样冲动地逃避所有与加密货币有关的东西。我们欠投资者一句要保持警惕，但同时我们也做错了一点，不能用我们的喜好来定义他们的投资选择。