STO的前世今生：初代IC0破产 STO扛得起区块链大旗吗

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IC0(InitialCoinOfferings)对于链圈的人来说已经不新鲜了，人间一天，币圈一年，IC0在2018年上半年的火热情况至今历历在目，今年3月份的TelegramIC0预售融资达17亿，IC0数量仅上半年就超过2017年的总数，IC0融资规模更是超过2017年的2倍。

根据Coinmarketcap的数据，如今市场上共有1602只加密货币，而场内资金上半年度平均在3500亿美元上下。在大盘普跌的行情背景下，2018年8月份至今优质项目IC0的投资回报率明显不如2017年，排名第一的Zilliqa回报率为11.29倍，虽然相比其他投资产品仍富吸引力，但是与2017年排名第一的Spectre2758倍的回报率相比明显相形见绌。2018年上半年TOP10的平均投资回报率约为3倍，而2017年前十平均投资回报率为359倍。今年以来，随着投资者关注度不断增加，但项目增速过快导致二级市场疲软，大量空气币的爆出叠加ETH的不断暴跌更是对IC0影响深远，从9月份开始，突然达到了连续十个月以来的IC0新低的情况，IC0的野蛮生长终于引发了恶果。

数字货币带来的暴利吸引了大量的投机者和骗子。因为数字货币不需要国家信用的背书，区块链技术使得人可以在不相信他人的情况下都可以交易，你仅仅需要相信这个系统就行，可是系统之外的信任呢？总结而言就是：信任之外的信任问题。很多项目在IC0之后逐渐死去，就因为没有后续的监督制度，除非创始团队是真正有使命感的团队，否则，IC0得来的钱就足以毁灭整个团队，而且他们不需要付出任何代价。

区块链行业必然也必须受到监管的声音甚嚣尘上。央行数字货币研究所所长姚前日前在上海新金融研究院的内部课题评审会上指出，目前IC0处于法律监管的边缘，从制度建设出发，应该尽快在法律上给予IC0一个说法。他建议，对IC0实施监管沙盒的方式。具体而言，一种是成立类似众筹平台的IC0平台，承担投资者教育、风险提示、IC0项目审查、资格认定、资金托管、敦促信息披露、督察资金使用、反洗钱等相关职责。此外，姚前指出，在IC0监管中加强投资者教育尤为重要。

迄今为止，我们经历了资产货币化、资产证券化的演变过程，如果资产token化是资本市场的下一个阶段，那么融资方式的自我修正需要的仅仅是更多的尝试和时间。因此在目前日益重视的缺乏监管、融资效率越来越低、相对的参与成本越来越高等三方面问题，一种新型融资方式STO诞生了。

STO的诞生

STO（SecurityTokenOffering），即证券型通证发行。STO的理念，就是将Token的发行承认其具有证券的属性，需要接受各国证券监管机构的监管。证券型代币必须由有形资产包装，例如公司的收入或股份。总而言之STO的出现是基于一个ICO和IPO的权衡，有着因监管而产生的稳定性，又有着高效的市场流动性，可以说，STO是一种更具优势且更为平衡的融资方式。

有消息称，美国纳斯达克交易所正策划推出通证化证券平台，此举将为区块链项目在符合美国相关法规的基础上发行STO提供便利。为此，纳斯达克正与区块链技术企业Symbiont进行谈判，旨在达成相关合作。

对此，有外媒评论，STO作为筹集资金的新方式，其与IC0最大的不同就是，STO旨在适应美国证券法，因此可以把它看作是合法的IC0。想进行STO必须先获得SEC以及其他监管机构的许可。换而言之，证券型代币具有像公司股份等传统资产的功能和保护措施，同时又具备作为数字资产的优势。事实上，不动产、权益等实体资产其实都可以被代币化，或是用来支持证券型代币。

STO的出现，因为接受监管，确实会降低很大风险，而且，会改善原有部分资产缺乏流动性的问题，比如房产等，并且降低流动成本，提高资源配置效率，从而获得潜在的流动性溢价。例如：

1/使得资产的公开发行成本更低、效率更高

2/可极大的提高资产的流动性，解决资产变现难的问题

3/ 更合规和便于监管

4/ 可以加速资产的全球流动

5/ 交易的连续性

不仅如此，由于STO核心是为了符合SEC监管要求，所以，包含合格投资、反贪污、反洗钱等用途的投资人尽职调查、信息披露、投资人锁定期限等监管要求都能获得满足。从政府的角度，看上去不错（其实STO是政府监管的，一种希望被监管部门接受的心理）。

我们通过下列故事，可以让大家更形象化的认识STO的全过程：

St.RegisAspen酒店位于科罗拉多州著名的度假小镇Aspen，该地区全年会举办各种各样的活动，如世界杯滑雪赛，ESPN冬季X运动会，美食与葡萄酒经典赛以及阿斯彭音乐节。酒店附近的洛基山脉地区拥有最长的滑雪季节，最多的度假胜地，以及在美国五大滑雪区中最佳的交通和空中索道，因此每年都吸引了大量的滑雪爱好者，使得St. Regis AspenResort酒店本身成为一个世界级的全年度假胜地。它的品牌名称一直吸引着名人，高净值人士，游客和企业高管等。

AspenREIT, Inc. 是一家新近成立的公司，有意拥有St.Regis度假村。起初他们想通过IC0的方式募集资金，以St.Regis Aspen酒店的资产作为发行Token的权益保障，可以将酒店的各个客房分别出售给参与IC0的机构和个人。

但是由于前期IC0市场上出现了大量空气项目、诈骗项目、传销项目等，导致人们对IC0项目失去了信心，ETH的价格持续下跌，2018年下半年以来IC0募资数额不断下降，在交易所上市的项目基本全部破发，IC0市场基本处于停滞状态。

AspenREIT, Inc. 公司想寻找一种新的募资方式，毕竟St.RegisAspen酒店的资产是真实存在的，而且酒店每年的业务都发展的很好，具有良好的现金流，华尔街的谚语说：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。而对大量来酒店度假的消费者来说，购买酒店的一间客房产权,或是买下某景区一栋别墅的几分之一,比起单独购买一幢别墅或一套公寓要节省得多，同时还能满足他们每年度假一两个月的时间要求，剩余的时间获得酒店将客房出租的收益，岂不是两全其美。

如何通过某种手段将酒店的客房实现资产证券化，从而获得融资呢？公司高层也曾想过通过IPO上市的方式，但IPO需要很长的时间，对公司利润也有严格的要求，对于一家才成立不久的初创公司来说也不现实。

有种叫证券代币发行SecurityTokenOffering（简称：STO）的新型融资方式进入了公司高层的眼帘，是一种以Token为载体的证券发行，这种Token可以用以代替股票、债券、贷款、分红权、实业权、或任何其他的投资标的。例如：AspenREIT,Inc.可以通过在美国纳斯达克的STO平台上提交上市申请及材料，接受第三方对其不动产进行资产评估，并且通过发行一个代币来替代股权，同时接受大众募资，大众购买Token的方式筹集资金，拥有代币的人，其本质上也就拥有了St.RegisAspen度假村资产的部分股权，根据个人拥有的代币数量决定其对该资产的拥有权，比如某人买了100w的代币，她拥有这个度假村1%的所有权（即资产碎片化）。STO既具有传统资产的功能和保护措施，又具备电子资产的优点。实质上，不动产、权益等实体资产都可以被Token化。

相比起IC0、IPO来说，STO的优势非常明显。对投资者来说，STO因受到监管，可以大大减少欺骗性项目。投资者可以拥有公司的一部分所有权（如股份或其他形式的拥有权），也可以接触更多的资产类别（如艺术品或者不动产），投资流动性更佳（更易变现）。对项目方而言，STO比传统融资方案（如IPO）更简单快捷及廉价、合法合规、可以接触到全球的投资者（须符合当地法律要求）、与用户/社群有更多的互动（用户拥有项目权益，因而积极性更高）。

STO之所以能取代IC0，很大的区别在于STO所代表的资产已经存在于“现实世界”中。STO通常具有传统证券性质例如利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等，通过非公开募集和公开募集方式对外募资。在权益和监管的双重保障下，STO矫正了此前IC0出现的各种乱象，使得区块链项目投资更加规范化，更具可持续性，从这点来看，STO更像是区块链世界中的IPO。与IPO相比，STO创造了一个高效率的资本市场。与IC0相比，STO加入了监管的元素，更符合政府的要求。STO似乎是鱼和熊掌兼得的好方案。

STO具体如何实现呢？

以美国为例，主要有三种途径，分别对应了三条法律。

第一，RegulationD -506（c）。在此方案下，STO只能面向合格投资人，融资没有上限，但有12个月禁售期。通过该条法律STO不需要SEC批准，方便快捷。

第二，RegulationA+ JOBS Act TitleIV。在此方案下，STO没有合格投资人限制，但需要SEC许可，财务信息也需要审计，被SEC通过概率较低。融资上限为2000万（Tier1）或5000万美金（Tier2），最低200万美金。通过该条法律STO因需支付律师和会计费用而成本更高，且有持续性申报要求。这一方式更类似于传统IPO，但可以比IPO更加快捷和廉价地获得资本。

第三，RegulationCF JOBS Act TitleIII。这一方案比较适合小型项目，最多可融资107万美元，无需合格投资人但须满足某些收入条件。该条法律要求STO在SEC备案，且有12个月锁定期。

如果证券发行是在美国之外的地区，根据RegulationS则不需要根据美国证券法第五条的要求进行注册登记。

什么样类型的项目可以在美国STO市场融资？

目前美国市场采用证券型通证融资的底层资产主要有三种类型：基金，房地产和股权。其中基于基金的和房地产的通证项目比较多。基于股权的通证排在前两项的后面。但是对于美国海外的项目来说，情形正好相反。对于美国监管范围之外地区的项目类型来说，基金和房地产比较难进行通证化并在美国证券市场融资。这是因为其他地区的监管制度未必支持基金和房地产的通证化。但是基于股权的证券型通证却是非常可能在美国进行发行并进行交易的。在本质上，这同当初美国以外的互联网公司到纳斯达克上市是一样的。

选择哪些发行和交易平台？

目前大多数STO项目是基于以太坊的ERC20协议发行Token，传统资产Token化会在全球范围内对协议层面合规需求提出更高的要求。因此，很多平台都在尝试为SecurityToken提供发行服务。

当前在以太坊平台上已经出现了多种ST标准尝试，其中，受人关注的有ERC1400、ERC1404、ERC1410三种，方便用户以合规的方式发行证券型通证。

在现在的美国市场中，相关的服务机构正在逐渐成熟，特别是证券型通证的发行和交易平台。这些平台不仅使通证的发行与交易合规化，而且使得整个发行与交易过程效率大幅提高。在通证发行平台中，Securitize侧重于基金的数字化发行。Harbor侧重基于房地产的通证发行。Polymath则支持各种类型的资产发行。

提供证券型通证交易服务的平台则有OpenFinanceNetwork和TZero。也有平台提供证券型通证的发行和交易服务如Templum。这些平台专注的领域不一样，其对证券型通证的各种合规要求支持的方式不同，能够提供的流动性也不同。一个项目方如果计划在美国采用证券型通证进行融资，就需要对这些平台的特点有充分的了解。

如何选择一个投行团队？

对于美国海外的通证项目来说，是否需要在美国进行发行和交易主要看两点。第一是是否能发，第二是是否值得。而在这个决策中，一个经营此业务的投行就非常重要了。投行的作用不仅是在后期帮助项目方，在美国合规地发行上市，而且在前期通证模型的设计就需要参与其中。另外这个投行显然还需要对美国的市场非常熟悉，知道哪些发行和交易平台的组合能提供更多的流动性。

简而言之，对这样的投行的衡量标准至少有以下三点：是否能帮助项目方设计合理合规的通证模型、是否熟悉美国的相关法律、是否熟悉目前的美国通证融资流程和相关参与机构。

STO还是存在着部分限制

首先，STO难以从所有投资者获得投资。与IC0相比，STO可能存在合格投资者要求。以美国为例，合格投资者指的是过去两年的年收入超过20万美元（或与配偶收入总计超过30万美元）或拥有100万美元资产（不包括自住房）的投资者。其次，STO可能存在禁售期，如上文提及的美国RegD和RegCF的禁售期为1年。此外，STO的合规性会涉及到各项成本的增加，如律师费、审计费、发行机构和咨询机构的费用、发行完成后各项披露义务所产生的费用等。从这一点来说，STO要比IC0耗费更多时间和金钱。

在进行STO之前，首先要确定投资者所处的位置，因为在美国，证券法下的各类豁免条款不同，募资上限也不同。确立之后，就要开始咨询律师或者融资顾问、并与部分平台接触。随即开始编写材料，提交报告，等通过后还要花时间面向传统投资机构和加密货币投资者进行路演。然后，在二级市场上线后，按照对应的法律法规向公众募集。一般而言，周期大概在2年左右。

STO在美国正在逐渐成为主流的融资方式。在数家创业公司开始提供证券型通证的发行和交易平台之后，交易行业中的巨头纳斯达克也宣布开始提供证券型通证的发行和交易服务。纳斯达克的加入更加进一步推进了证券型通证融资的发展。目前在一家交易平台，已经有130多家项目在排队等待上市发行。预计会有更多的项目采用这种方式在美国市场进行融资。

STO将在区块链重构的生产关系和经济形态中扮演重要角色，具有重要历史意义。

目前，全球持有数字资产的人数可能不到2%，这样的用户基数根本支撑不了任何一个公司研发的任何一个项目场景的落地，现在很多创新和革命都只会昙花一现。当全球有30%—50%的人持有Token时，并将Token作为资产时，这样的用户基础才真正有可能使得区块链项目拥有落地机会，因为这个时候的用户才足够了解数字资产的真正价值。而STO将会成为整个过程中极为重要的一环，STO就是将大家手中握有的股票、债券等纸质凭证更换为数字凭证Token，Token与曾经的纸质凭证拥有等同的价值，这个意识很好普及，也很方便让用户明白数字资产的价值。

AspenREIT, Inc公司最终决定采用STO方式发行AspenCoin进行募资。AspenCoin是基于RegD 506（c）法规发行的STO。

1）严格说来，这属于私人配售，仅限“被认可的投资者（AccreditedInvestor）”；

2）可以广泛进行市场宣传；

3）美国证券交易委员会SEC要求发行人根据事实和情况分析客观地确定投资者的认可状态，该分析将考虑购买的性质，购买者声称的认证类型，发行方式和发售条款；

4）符合条件的发行人：SEC注册和私营公司都可以使用豁免；

5）发行人应该依靠各种方法来“验证”认可投资人的情况；

6）募资规模没有限制；

7）信息披露的要求是由市场需求和责任驱动的

8）证券是“受限制的”;不能自由转售

9）中介商必须是注册的经纪商

根据RegD 506（c）进行STO的一个非常重要的方面是只有经过认证的投资者才能够参与进代币认购。“认可投资者（accreditedinvestor ）”概念的一个主要目的是识别能够承担投资这些未经注册的证券经济风险的人。

认可投资者（accreditedinvestor ）”的标准

1）你个人在过去两年中每年赚了200,000美元或更多，并且预计今年至少会赚到20万美元

2）在过去两年中，你的家庭总收入每年为300,000美元或更多，预计今年至少为30万美元

3）你自己或与你的配偶共同拥有净值1,000,000美元或更多，不包括你的主要住所

参与AspenCoin投资的步骤

1)在TeplumMarkets网站注册

- https://app.templummarkets.com/Authentication/LogIn

2)验证自己是经过认证的投资者并通过KYC/AML流程。这个过程比以前参加ICO需要更多的材料。以确保身份的真实性。

3）通过整个身份验证过程之后，就可以参与投资STO了。这个项目的最低投资金额为10,000美元。

AspenSTO后续

最终，AspenCoin通过STO方式成功募资了1800万美元。

STO的未来

也许很多人看到了STO有着无限的市场潜力，但它也同很多区块链的创新一样，前景并不明朗。

首先，STO要面临着第一道关是证券通证化平台之争。如果ICO可以简化成“白皮书+交易所”的架构，STO则是“资产+资产化平台+交易所”的架构。

STO对初创公司的技术和财务方面提出更高的要求。然而现在已有平台远远满足不了需求。

技术上来说STO最底层是Ethereum公链和ERC-20Token标准，然后往上在协议层多家平台在提供合规的证券代币标准。但Ethereum可能不是长期的STO的首选平台。因为世界上的所有东西都能被建模为智能合约，而且STO中使用的许多架构与智能合约几乎没有关系。

Securitize、TrustToken、Harbor、OpenFinance和Polymath是目前ST平台的领导者，但很显然这些平台目前依然处于起步阶段。

同时，STO对数字货币交易所也有一定的要求。最重要的一点是，STO必须在SEC监管下的交易所流通，比如全球首个接受SEC监管的证券代币交易所TZERO，在TZERO之上进行代币销售是符合美国证券法的。而时下很多数字货币交易所是脱离监管的。

其次，STO和所有的区块链项目面临着同一样的问题，杀手级的应用在哪儿里？如果没有杀手级产品的出现，那么STO可能会像很多DAPP一样可能会多年一直不温不火。

最后，STO的基础设施建设，也是一个漫长的过程。监管门槛、基础框架、技术构建、应用落实等都不是短时间内能完成的。

可以说，STO目前还处于萌芽阶段，面临不少问题和挑战。例如在大部分国家，目前的法律条例只允许合法投资人购买证券型代币。与此同时，验证交易参与者的机制还很不完善。除此之外，代币托管的合规性也存在不少问题。

前路漫漫，STO从模型到落实，还有相当长的一段路要走。