稳定币研究报告

摘要

稳定币的诞生背景

众多早期比特币的信仰者和布道者都喜欢引用哈耶克的“国家非货币化”理论作为比特币成为主流货币的理论支柱。但哈耶克在考虑货币的市场竞争时，只考虑到了货币的质量稳定问题，却没有考虑到替换货币时的成本问题。由于天生的缺陷，比特币想成为受主流市场认可的货币，必须要有更高的收益，而这种高收益背后却是更大的波动性，而货币具有价值尺度的特征却排斥这种高波动性。因此，以USDT为代表的稳定币登上了舞台。具体而言，这些数字货币要么以特定的资产保持固定比例兑换，要么通过算法调节货币供给来维持币值的稳定，因此称为稳定币。

稳定币的需求有两个，一个是避险需求，币圈进入熊市之后，对稳定币的需求非常旺盛，投资者需要将持有的数字货币转换成稳定币来减少损失，对下跌的恐惧击碎了很多投资者的信仰，都希望持有稳定币来避险；第二个是，数字货币发展至今，需要进入到流通领域，而流通领域需要的是一种价值比较稳定的货币。

稳定币简介

目前，稳定币市场为30.25亿，市场上主要使用的稳定币依然是USDT。目前USDT流通市值为27.54亿，市场份额超过90%。当下市场中的稳定币主要可以分为三种类型：

（1）法币信用担保：发行人以现实中的法币作为担保而发行数字货币，依赖于中心信任和集中发行。这类项目的代表有USDT、GUSD等。

（2）数字资产抵押担保：发行人以数字货币作为担保，可以在区块链上去信任化地发行，公开透明，不依赖第三方。这类项目的代表有 MakerDao、Bitshares、Havven 等。

（3）无抵押算法发行：由算法支持的稳定币，这种方法在算法上扩大或收紧稳定币的供应，类似于中央银行通过法定货币维持稳定。这类项目的代表包括Basis、Carbon、Nubits等。

稳定币的未来发展

稳定币的设计也遵从克鲁格曼在1999年提出的不可能三角，即在货币政策的独立性，货币的自由流动以及价格的稳定性三者之间只能选择其中的两者，稳定币选择了数字货币的自由流动和币值的稳定，就必须放弃货币超发的权利，这里会产生一个矛盾：如果稳定币的项目方不超发货币，就很难盈利；如果超发了货币，那么就会产生信用危机，投资者会怀疑稳定币是否能及时兑付而出现挤兑，最终被市场抛售。

一般而言，一个成熟的市场上最终只需要1~2种稳定币。稳定币未来也完全不可能真的遵循1:1储备的货币局制度，跟银行券的历史一样，这些稳定币在保留足够的储备金后，其余资金用来产生信贷，而稳定币的项目方将会成为数字货币领域的早期准银行机构。

风险提示：加密数字货币市场存在过度炒作、概念宣传等投资风险。目前区块链技术发展处于早期，技术存在瓶颈，大规模地商业应用落地还需时日。

1. 稳定币的诞生背景

众多早期比特币的信仰者和布道者都喜欢引用哈耶克的“国家非货币化”理论作为比特币成为主流货币的理论支柱。哈耶克认为市场经济在过去种种的不稳定，其实是因为市场上最重要的自我调节成分---货币，被政府控制而没有受到市场机制的调节。因此哈耶克主张货币不应该有政府或中央银行发行和控制，而是允许私人（银行）发行竞争性的货币。在市场竞争中，只有质量高，价值稳定的货币才会形成对这一货币的需求，而低质量的货币将被淘汰。因此任何一个货币发行者都会保证货币的高质量和购买力的稳定性，而购买力的稳定性意味着没有通货膨胀和通货紧缩。

实际上，千百年来的货币发展史本身就是一部货币的竞争史，最终旧货币败给新货币，私人部门发行的货币败给了国家发行的货币，而主权货币之间的竞争导致一些国家或区域的货币成为世界货币，并在一些通货膨胀严重的小国代替本国货币成为流通货币。

哈耶克在考虑货币的市场竞争时，只考虑到了货币的质量稳定问题，却没有考虑到替换货币时的成本问题，这种成本通常来自于粘性成本（民众需要更换并重新适应新货币的成本）以及货币兑换的损失成本。因此当两种货币的条件相差不大的条件下，一种货币想要竞争胜过另一种货币，唯一的方式就是提高货币的收益来吸引人们购买这种货币。正如我们在现实中所观察到的，在上世纪八九十年代的香港购物时，人民币一般是拒收的；而在2007年后，人民币逐渐贵过港币，内地游客也可以拿着人民币畅游香港了，并且香港民众开始储备人民币而获取升值收益。正如在布雷顿森林体系崩溃后，不兑现的纸币由于缺少锚定，由于外汇市场通常会有巨大的波动，货币不再像以前稳定一样；比特币由于缺少锚定，更重要的是没有强有力的信用作为担保，需要替代主权货币成为流通货币必须要有更高的收益，而这种高收益的背后却隐含着高风险和高波动性，而价值的稳定性却是成为货币必不可少的要素。

这正是比特币在通向货币之路时最大的难题，我把它称之为哈耶克难题：由于天生的缺陷，比特币想成为受主流市场认可的货币，必须要有更高的收益，而这种高收益背后却是更大的波动性，而货币具有价值尺度的特征却排斥这种高波动性。

因此，以USDT为代表的稳定币登上了舞台。具体而言，这些数字货币要么以特定的资产保持固定比例兑换，要么通过算法调节货币供给来维持币值的稳定，因此称为稳定币。

稳定币的需求有两个，一个是避险需求，币圈进入熊市之后，对稳定币的需求非常旺盛，投资者需要将持有的数字货币转换成稳定币来减少损失，对下跌的恐惧击碎了很多投资者的信仰，都希望持有稳定币来避险，而现有的稳定币USDT则并没有打通顺畅的跟美元的兑换渠道，GUSD尽管（市场占有率）还很小，但解决了一个透明的转换问题，让兑换合法化；第二个是，数字货币发展至今，需要进入到流通领域，而流通领域需要的是一种价值比较稳定的货币。如何让新的数字货币价值稳定，唯一的办法就是跟法币绑定，这个需求可能是未来重要的一个数字货币的发展方向，一个成功的稳定币市场会推演出规模巨大的数字金融产品和数字金融衍生产品。

2. 稳定币简介

2.1 市场规模

正文内容9月10日，全球第一个受监管的稳定币Gemini dollar (GUSD)在bibox上线，GUSD是基于以太坊网络和ERC20代币标准发行，与美元按照1：1比例锚定，受纽约金融服务局（NYDFS）监管，初始发行量为10万美元。一周后，两家中国公司接连宣布推出稳定币的消息，锚定法币分别是离岸人民币和日元。 

目前，稳定币市场为30.25亿，市场上主要使用的稳定币依然是USDT。根据TokenInsight数据，目前USDT流通市值为27.54亿，市场份额超过90%。

2.2 稳定币的类型与分析

当下市场中的稳定币主要可以分为三种类型：

法币信用担保：发行人以现实中的法币作为担保而发行数字货币，依赖于中心信任和集中发行；

数字资产抵押担保：发行人以数字货币作为担保，可以在区块链上去信任化地发行，公开透明，不依赖第三方；

无抵押算法发行：由算法支持的稳定币，这种方法在算法上扩大或收紧稳定币的供应，类似于中央银行通过法定货币维持稳定。 

2.2.1稳定币的类型与分析

中心化的法币信用担保模式，是由实体抵押物（法币，金银）支撑的稳定币，用户持有的实质是稳定币发行公司的借据。每一个稳定币都对应着发行公司在银行进行抵押的等值资产，以确保稳定币兑法币的比例能保持稳定，用户所持有的稳定币可以按稳定比例兑回。该模式的典型是目前占用市场绝对主导地位的USDT，以及全球首个受监管的稳定币GUSD也采用该模式。

案例1：USDT

USDT是通过Omni Layer协议在比特币区块链上发行的加密数字货币。每个USDT都由Tether有限公司储备的美元支持（即每发行1枚usdt代币，其银行帐户都会有1美元的资金保障），并且可以通过Tether平台赎回。

USDT的优点是流程直观清楚，基本保持了与美元1：1比例的锚定。其缺点在于资金托管情况不透明，存在超发的可能性。对此， Tether在今年6月发布了一份“透明度更新报告”，表明其与美元挂钩的USDT完全由存放在两家独立银行的实物美元支持。该报告由一家法律公司Freeh, Sporkin & Sullivan LLP (FSS)发布。此次Tether提供更多透明度可能无法通过正式的审计方式进行，而该公司表示没有进行全面审计的原因是，大型会计事务所不愿承担为一家加密货币公司执行这项服务的风险。

案例2：GUSD

GUSD是基于以太坊网络的ERC-20协议发行的与美元1：1比例锚定的通证。相对于USDT，GUSD最大的不同之处便是受到美国纽约金融服务署（NYDFS）的监管，并且每一笔增发都会有相应的资金入账，并进行账户审计，如果执法部门觉得相关交易账户存在问题，便可以冻结相关的操作。

GUSD的成功发行在数字货币的发展历史上是一个非常重要的里程碑，首先，它是由美国纽约州政府审批通过的，代表稳定币在法律上的合规，扫除了稳定币在欧美主流市场上未来面临的法律风险，这是USDT无法比拟的；其次，GUSD在审计和监管方面由政府负责，这相当于增强了GUSD的信用，主流市场也更认可这款稳定币，更为重要的是GUSD开辟了主流资本进入数字货币行业的通道。这类以信托为基础的数字美元很可能加速全球其它国家加快货币数字化的进程。

2.2.2 数字资产抵押担保（链上抵押发行）

该模式是在区块链的智能合约上使用加密资产做为基础资产进行抵押，从而发行锚定法币价格的数字货币，其中加密资产可能是单一或多个其他主流代币的资产。这种模式类似于杠杆用户，每发行1枚稳定货币，背后需要对应存入N 倍的数字资产作为抵押物，用户买入稳定币时增加抵押物，兑换时赎回抵押物。这类项目的代表有 MakerDao、Bitshares、Havven 等。 

案例1：MakerDao

MakerDao系统中界定Dai和MKR两种代币，Dai稳定货币是由抵押资产ETH支撑的数字货币，其价格与美元保持稳定。MRK是Maker去中心化自治组织的权益和管理代币，其中Maker是以太坊上的智能合约平台，通过抵押债仓（CDP）、自动化反馈机制和其他外部激励手段支撑并稳定Dai的价格。用户将ETH发送到CDP的智能合约中进行锁定，同时按照一定的抵押率生成Dai，直到用户偿还Dai后方可拿回抵押资产。如果抵押资产下跌至低于其支持的数额，使得Dai的价值不足1美元，合约会自动启动清算。MKR是系统的救市资产，当市场出现极端情况时，Maker需要在抵押资产的价值低于其支持的Dai的价值之前通过强制清算CDP并在内部拍卖抵押资产来进行对抗。

案例2：Bitshares

BitUSD是一个在Bitshares平台上的稳定币，以代币BTS做为抵押品，用于追踪美元的价格，任何人都可以自由用BTS抵押兑换并创建BitUSD，交易价格由去中心化交易所的BitUSD与BitShare价格决定。若抵押代币Bitshares价值下跌，任何BitUSD持有人可赎回BitUSD并获得1美元的Bitshares。在BitUSD系统中没有特定的价格稳定机制，是通过“投资者心理学——为什么会以任何除了1美元以外的其他价格交易？”这一信念维持稳定。BitCNY是Bitshares平台上的另一个稳定币，其价值与人民币1:1锚定。其本质是Bitshares内盘的一种无息借贷合约，每生成1份BitCNY背后有2倍价值的BTS来保证，BitCNY持有者归还1份BitCNY时，Bitshares平台归还抵押的2倍价值的BTS。

加密资产本身是去中心化代币，并将抵押物锁定在智能合约中，由智能合约保证执行，这种稳定币解决了借据抵押型所带来的信任风险。由于抵押物加密资产的市场价格常常会出现剧烈的波动，我们要确保币值的稳定就需要有足够的抵押，通常抵押品和稳定币的比例大于1:1，超额抵押在一定程度上降低资本的使用效率。同时该模式还存在浮动性风险，即一旦抵押物的价值低于稳定币的票面价值就会发生爆仓，系统在价格暴跌时的清算能力有待考证，整个系统崩溃的风险加大。如抵押房产是一样的，一旦抵押物迅速贬值，08年的次贷危机就是这么产生的。

2.2.3无抵押算法发行

与前两种方式不同，这种模式下稳定币的发行没有背后的抵押物，主要基于货币数量理论，采用算法银行的模式。其原理是用算法来模拟类似中央银行公开市场操作的机制，通过算法自动调节市场上代币的供求关系使代币的价格稳定与法币锚定。当稳定币需求上升币值超过锚定价格时，可以通过增加代币发行量等方式来调节；当稳定币的需求下降币值跌破锚定价格时，算法银行需要拍卖一些股份等用于回购、赎回稳定币，当然前提是有用户愿意冒一定风险来买入股份，而在等币值回调后会分配更多的权益。目前市场上的这类项目的代表包括Basis、Carbon、Nubits等。

案例1：Basis

为扩张和收缩Basis的供给，Basis协议界定了三种代币，分别为Basis、BondTokens和ShareTokens。Basis为稳定通证，实现与美元1:1兑换比率；BondTokens为债券币，类似于零息债券，其价格通常低于1 Basis，有效期为5年；ShareTokens为股份币，价值源于分红政策。Basis通过BondTokens和ShareTokens来调节市场上Basis的流通量，即当Basis价格相比美元价格下跌需要收缩供给时，系统会拍卖出售BondTokens来销毁Basis，市场上流通的Basis代币总量会下降；当Basis价格相比美元价格上涨需要增加供给时，系统会增发Basis代币，首先按发行时间偿还未偿还的债券币BondTokens，若债券币清算完毕之后，系统将剩余新增发代币按比例分配给ShareTokens股份币持有者。

算法银行不依赖于背后的抵押物，其致命风险就在于对稳定货币未来需求会一直增长的假设。如果稳定货币跌破发行价，就需要吸引人来购买股票或者债券，这背后基于的是未来该稳定币需求看涨的预期。如果该稳定币需求萎缩或者遭遇信任危机，算法银行将会陷入死亡螺旋。而且这类稳定币背后完全没有对应的资产抵押，一旦出现极端的挤兑也很难处理。

2.2.4各类稳定币的优劣分析

稳定币面临的最大风险是信用风险，即当人们对一款稳定币丧失信心时，就会发生挤兑现象。以上三类稳定币各有优劣，但根据信用风险程度大小划分，信用程度最高的是数字资产抵押发行的稳定币，其次是以法币抵押发行的稳定币，最差的是无抵押算法发行的稳定币。

对于以法币抵押发行的稳定币，技术实现简单，只需要简单的智能合约即能实现，甚至不需要智能合约和公链技术也可实现。因此，该发行方案可以迅速提供较大的稳定币流动性，只要有法币存款入账，就可以发币。其劣势也显而易见，就是过于中心化。比如Tether只由一家公司持有法币储备，而Tether作为一家公司，存在倒闭，卷款跑路，存款被银行冻结的风险，并且Tether在不公开法币储备的情况下，可以任意超发USDT。

相较于同样有抵押物的法币储备模式，数字资产抵押的主要优势在于体现了区块链的去中心化思想，抵押物锁定在智能合约里，公开透明，无法被挪用或冻结。没有哪个个人或者机构可以直接控制稳定币的发行。但是，这种模式下发行稳定币一般需要支付费用，其次抵押物价格波动大，抵押者会承受较大的抵押物清算风险造成额外损失。如果发行稳定币无法带来足够好处，而又有成本和风险，那人们就没有足够激励发行稳定币。

对于算法发行的稳定币，从表面上看，稳定币的发行不依赖于背后的抵押物，可以迅速提供市场所需的流动性。但是这种稳定币是最不稳定的一种，因为该稳定币完全颠倒了货币保持稳定的基础和手段，一款货币能保持稳定，是因为人们相信随时能将其变现，而市场供给的调节，只不过是调节币价的手段而已。这好比人们用一张白纸，宣称价值1BTC，如果价格发生变化，就会多发或减少白纸，市场上有多少投资者愿意持有这张实际上一文不值的白纸？如果发行方宣布用这张白纸可以向发行人兑换1BTC，并公布其BTC储备，又有多少人愿意持有这张白纸？这背后就是信用基础和调节手段的区别，因此算法发行的稳定币更像是一种“空手套白狼”的空气币。

3. 稳定币面临的问题与未来发展

3.1. 稳定币的“不可能三角”

事实上，稳定币的设计也遵从克鲁格曼在1999年提出的不可能三角，即在货币政策的独立性，货币的自由流动以及价格的稳定性三者之间只能选择其中的两者，第三者必须放弃。

自由流动和币值的稳定，就必须放弃货币超发的权利，这里会产生一个矛盾：如果稳定币的项目方不超发货币，就很难盈利；如果超发了货币，那么就会产生信用危机，投资者会怀疑稳定币是否能及时兑付而出现挤兑，最终被市场抛售；正如现实中我们所观察到的，USDT已经在连续的几个月内未公布审计结果，实际上也是在这个矛盾中左右徘徊。 

3.2. 稳定币的未来发展

在17世纪中期的英格兰，开始出现了银行券，当时富裕的个人把他们的黄金存放到钱币兑换商或金匠那，钱币兑换商或金匠为客户所存放的黄金开出凭证。这些凭证被称为“金匠券”或“银行券”，代表着立即可实现的求偿权，成为有限区域内比较方便的支付手段。由于存款凭证不会同时全部被拿出要求兑付，钱币兑换商和金匠就能够发行金额比所村钱币和黄金多的凭证，这样既产生了接受存款（黄金）与发行银行券创造信用的“发行银行”。

实际上，如果把上面的黄金和银行券分别换成美金和稳定币，我们会发现，正如几百年前货币由贵金属向纸币演化一样，我们正处于货币由纸质向数字形式演变的特殊历史阶段。正如哈耶克所言，由于历史习惯的原因，人们普遍认为发行货币是政府垄断的特权，实际上，以英格兰为例，上文中出现的银行券都是由众多的私人银行发行，而在1855年《银行牌照法案》的影响下，最终于1921年由英格兰银行完全垄断了银行券的发行权，成为唯一发行英镑的银行。

一般而言，一个成熟的市场上只需要1~2种稳定币，稳定币的未来发展也很可能按照上述历史规律，开始由众多项目方发行，最终垄断到1~2家。稳定币未来也完全不可能真的遵循1:1储备的货币局制度，跟银行券的历史一样，这些稳定币在保留足够的储备金后，其余资金用来产生信贷，换而言之，这就是稳定币的超发，而稳定币的项目方将会成为数字货币领域的早期准银行机构。