《时代观察》| 证券型通证（Security Tokens）如何防止金融危机

将来会有一天，大多数金融产品将作为证券型通证在区块链上交易，带有可编程的智能合约，只有证券型通证才能给市场带来更大的透明度、监管、许可和流动性。

 

许多经济学家认为，造成2008年全球金融危机的根源性问题并未得到完全的解决。国际货币基金组织（IMF）副主任认为，对抗金融危机可采取的措施已经用尽，正如现在频繁使用的量化宽松政策。一些学者认为，那些为解决危机根源所做出的努力事实上却使得金融体系更容易受到灾难性崩溃的影响。各式各样的政策和监管解决方案都已经被使用过，但现在是时候采取新方法来缓解流动性问题了。

 

一个关于导致此次危机的系统性缺陷的调查表明，一种已进入市场的新金融工具“通证化证券”有望问世。这种源自区块链和分布式账本技术的新型金融工具的流动性优势表明，这一新技术的运用或许能帮助预防，甚至解决2008年经济下行的（甚至更糟）重现。

 

近期，美国公债收益率曲线部分倒挂，强烈暗示衰退即将来临。自从上世纪70年代以来，包括2008年全球金融危机在内的每一次重大经济衰退，都出现收益率曲线倒挂情况——一个18个月领先的指标预示着迫在眉睫的流动性挑战。

 

随着收益率曲线倒挂，加上近期股市的下跌和调整，人们对经济危机的担忧正在加剧。许多经济学家预测，每7到10年就肯定会出现一次经济衰退。当我们在2008年的经济危机十周年之际分析导致经济动荡的根本问题，可能有助于避免未来的金融灾难。

 

• 危机根源

  

在2008年9月，价值2万亿美元的RMBS（住宅房贷担保证券）市场崩溃，并通过资产负债表对美国和全球大多数主要金融机构的产生了波及。这导致了全球流动性危机，债券和股票市场的冻结。

处于风暴中心的是雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产，该公司不计后果地发放了大量次级住宅抵押贷款。随着贷款违约率的上升，RMBS的投资组合承受着越来越大的压力。这导致美国政府推出了问题资产救助计划(TARP)，即7,000亿美元用于购买不良资产，但效果非常有限。英国政府还推出了8,500亿美元的银行救助计划，也收效甚微。

 

尽管导致坏账泛滥的原因仍存在争议，但许多人一致认为，效率低下的混合效应，将一个本可以挽救的市场调整，变成了一场全面危机。首先，信用评级机构在RMBS发行后缺乏有效的风险评级模型，在建立评级时缺乏客观性。其次，投资者依赖这些错误的评级，尽管这些投资组合的基本面受到了侵蚀，但投资者们仍然继续向投资组合注资。与此同时，缺乏透明度和效率低下的二级市场使得在市场上出售这些资产变得困难和昂贵。最终，金融机构被这些资产套住，最后不堪重负而倒闭。

 

导致危机的另一个根本问题——该问题尚未通过监管改革解决，例如G-20协调降低利率和2009年4月5万亿美元的扩张，以及发展像美国沃尔克规则和欧洲围栏这样的概念——即参与者和产品的体量太大而不能倒塌的本质。

 

“沃尔克规则”是奥巴马在2010年1月时公布的，由奥巴马政府的经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)提出，内容以禁止银行业自营交易为主，将自营交易与商业银行业务分离，即禁止银行利用参加联邦存款保险的存款，进行自营交易、投资对冲基金或者私募基金。奥巴马批准了沃尔克提出的这个建议，并把这项政策称为“沃尔克规则”(Volcker Rule)。

 

由于进入证券化市场存在障碍，债券发行的集中化被推向了天文数字的高度，少数参与者开始主导市场。封闭的圈子和高昂的发行成本使证券化投资组合的规模达到数十亿美元，一旦失败就会引发多米诺骨牌效应。此外，私人证券市场缺乏流动性，使得通过向更广泛的潜在买家出售更小的头寸，甚至通过出售个人资产来重新平衡或拆分投资组合也变得困难。再加上金融机构所承担的巨大杠杆作用，它们吸收损失的能力降低了，在全球范围内产生了涟漪效应。在某些时候，监管的意外后果比立法的价值主张更具破坏性。

 

不幸的是，这场危机背后的问题仍然存在，这些根深蒂固的低效问题亟待解决。如果这一问题得不到解决，彻底的金融崩溃将不再是“如果”的问题，而是“何时”的问题。

 

• 证券型通证优点

 

为了解决导致2008年全球金融危机的根源问题，证券型通证的使用变得至关重要。证券型通证是任何其他可交易的金融资产的数字表示，包括公司股票、基金权益、未来收入流特定份额的合同、知识产权所有权、房地产和其他实物资产的部分所有权，以及衍生品本身。监管机构可以对证券型通证进行监管和有效管理，使其易于形成资本并为改革后的金融服务基础设施打下基础。

 

在首次通证出售和应用型通证付诸试验后，当下在美国证券型通证发行，私募配售和如何在交易所交易都在以合法的方式进行，遵照它们所在的司法辖区当局的先行法规，包括始于20世纪30年代的现行美国法规。许多分析师预测，将来会有一天，大多数金融产品将作为证券型通证在区块链上交易，带有可编程的智能合约，理由很充分：只有证券型通证才能给市场带来更大的透明度、监管、许可和流动性。以下是证券型通证主要优点：

 

提高投资组合透明度:与2008年RMBS（住房抵押贷款支持证券）投资组合不同，基于证券型通证的产品为投资者提供了对投资组合和基础金融资产的直接、实时的审查和访问。投资者可以对投资组合的表现做出自己的评估，让市场随着情况的变化而自然地发挥作用。此外，这些证券存在于区块链上，提供透明、不可变的交易记录，防止发行者“篡改账目”。通证持有人被赋予通过直接访问不可修改的交易记录来管理其投资组合的权利。透明地记录交易、投资、投资组合的表现以及资产来源的每一步，甚至可以看到更复杂的金融工具是如何被集中起来、分成若干部分、由谁、何时直接为投资者和监管机构进行评级的，以及监管机构能够追踪资产、证券或金融工具的生命周期。

 

远超以往的流动性：尽管产生处于2008年金融危机中心的有毒金融工具的影响仍然存在着激烈争论，但是对于导致其崩溃的系统性扩散的结构性缺陷达成共识。关于生成有毒金融工具的影响，一些人声称，过于放宽监管导致了有缺陷的住房抵押贷款支持证券(RMBS)投资组合的增多，而其他人则指出，是政府政策过度推动了银行发放次级抵押贷款。尽管存在这些分歧，各方仍一致认为，危机的核心是住房抵押贷款支持证券(RMBS)投资组合表现的不透明，以及在这些大规模的发行中缺乏流动性。证券型通证平台提供无缝的市场准入许可，并大幅降低合规性和报告成本，因此，任何规模的资产都可以推向市场。机构与散户投资者很快都将有能力将自己的投资兴趣通证化，重新平衡自己的投资组合，并获得以前只有少数人能获得的机会。

 

另外，通过利用即时结算和全球相互关联的二级交易所，简化跨境流动性，可以提高资金运转的效率，并获得更广泛的流动性。此前，Facebook、优步(Uber)、Palantir和其他一些知名资产的首次公开发行(IPO)之前，散户投资者被完全挡在门外，无法持有这些资产的股票，而且只有在估值达到700亿美元以上之后，才出现了完全缺乏流动性和不公平的二级市场。优步的估值为1200亿美元，按2018年的销售额计算，其估值将是纳斯达克100指数成份股公司平均估值的两倍以上。这使得这家网约车公司的市盈率达到约12倍，而该指数的平均市盈率为4.8倍。这是当前华尔街大型投行IPO体系完全失败的一个例证。通证型证券融资可能是解决这一问题的最佳答案，同时也符合上世纪30年代的立法。

 

除了上述优点外，证券型通证还有高效、客观的定价；让证券产品评级去中心化，使得评级内容更客观公证；以合规的方式降低企业融资成本；机构和个人投资者能够更好地控制资产等方面的优势。纳斯达克(Nasdaq)预计2019年将是“证券型通证融资”的一年，因为全球市场的监管机构正在为采用该技术做准备，并致力于创造稳定的监管环境。希望这些措施能成为未来形势的积极预兆，并在美国和其他司法管辖区努力在2019年及以后走向更安全的金融领域之际，提供一个至关重要的工具。简而言之，这是一个重要的转折点，我们必须决定抓住机遇，金融体系的规则重写和新的基于分布式账本基础设施的证券型通证，让它更有弹性，可持续和安全以确保历史不会重演。