近几天，受Bitfinex负面消息的影响，比特币和其他主流数字货币集体跳水，几天以来一直处于下跌的颓势。

但加密货币分析师却并不惊慌：短线来看，这只是一则负面消息给市场带来的冲击，客观上来看，如果你是长线投资者，那么，现在反而是比特币买入的最佳时机。

事实上，数字资产基金Adamant Capital最新发布的报告显示，比特币正处于低估值区域，巨鲸正在囤积筹码，新一轮牛市正在酝酿当中。

更直白的解释是：比特币目前正处于积累阶段，这个阶段的最大特征就是，价值投资者正在“逢低买入”。在此之后，新的牛市将把比特币推高至数万亿美元市值规模。

然而，Adamant Capital指出，这个牛市不会马上到来。更可能发生的情况是，在今后的一段时间内，比特币价格将处于3000到6500美元的区间宽幅震荡，甚至比特币还有可能进一步下跌。

如果你是一位长期的价值投资者，Adamant Capital给出的建议是，现在是购买比特币的最佳时机。一旦多头建立起来的市场控制权得到巩固，比特币价格将继续攀升。

总的来说，虽然短期来看，市场会有波动，但需要注意的是，目前比特币有着非常稳固的基本面支撑，闪电网络作为第二层支付网络增长迅猛，势必会增加比特币广泛使用的可能性，再加上明年产量减半的预期，相信寒冬已经接近尾声，春天将逐渐到来。

这篇报告在发布后的24小时之内，已经有来自世界范围内超过7000名投资者在线阅读，下载量也破2500次。

31QU翻译了这篇来自Adamant Capital发布的比特币报告《比特币巨鲸正大量买入》，聪明的投资者不会漏掉任何有价值的声音。

本文很长，以下是重点：

•区块链分析表明，比特币大鲸正在囤积比特币逢低买入

•与2014年和2015年的前两次熊市筑底相比，当前市场走势呈现出一些相似特征

•比特币长期持有者浮盈已被抹平，总损失达30亿美元

•近期比特币低波动率意味着，投机型散户已经退出，市场已经筑底

•交易所遭受黑客攻击，矿工投降式抛售等因素仍然可能引发比特币价格进一步下跌

•比特币的长期牛市预期，受到强劲的基本面支撑

文 / Adamant Capital

翻译 / 小萍

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比特币价值被低估，大鲸在囤积

对于加密资产来说，“基本面”可以用来分析某个协议是否具有长期市场潜力。一旦判断具有基本面价值，那么，下一个阶段，就是着手进行价值分析的工作。在今年2月份，Adamant Capital曾经在《比特币投资者情绪与储蓄行为变化的入门读物》一文中，提出了几种能专门反映投资行为变化的衡量指标。

当前的市场情绪：希望

比特币未实现的盈利/亏损（Bitcoin Unrealized Profit/Loss，BUPL），是指存于账面上，尚未兑现的利润或尚未实际遭受的损失，如比特币虽升值或贬值，但在卖出前，持有人因升值获得的收益或因贬值遭到的损失并未实际产生。

根据这个指标显示，如果不考虑丢失掉的比特币，目前比特币持有者未实现利润（ Unrealized Profit）总额估计有130亿美元。然而，如果根据丢失比特币的大致数量进行调整，目前比特币持有者未实现损失为30亿美元。

从图中，我们看到，相关区块链数据分析显示，2018年11月发生了相当大的价格和代币波动，当时在短短几周内，相对未实现损失就翻了一番。币价下跌后，如果在短时间内并没有按照投资者预期快速回弹，我们称之为投降式抛售(capitulation)。

比特币相对未实现损益，是指未实现损益占市值的百分比，可表现为投资者的当前情绪。

当相对未实现损益表现为高百分比的未实现利润，则投资者情绪目前为贪婪（greed），随着比特币价格逐渐下降，这一比率下降，则市场情绪逐渐呈现为乐观(optimism)，希望(hope)，恐惧(fear)，最后，随着未实现收益变成未实现亏损，则市场情绪转向为投降式抛售(capitulation)。

谷歌趋势数据显示，搜索“买比特币”的兴趣值已经跌回至2017年3月的水平，当时比特币价格低于1,500美元，这证明了当前散户投资者情绪处于冷漠和消退阶段。近期，比特币的价格从4,000美元上涨至5,000美元以上，显著改善了持有者的未实现损益，市场投资情绪从投降式抛售(capitulation)过渡到希望（hope）阶段。

区块链数据显示，比特币投资者重新开始持有

正如在《比特币投资者情绪与储蓄行为变化的入门读物》一文中所解释的那样，通过分析比特币区块链，可以估算出长期比特币持有者的持仓净额的变化。

由于处置效应（disposition effect ）的作用，投资者倾向于继续持有已经下跌赔本的资产，在2018年前三个季度，比特币投资者继续持有已经亏损的比特币，这远远超过了他们所能承担经济损失，甚至还增加了他们的净敞口比特币，希望反弹。

注：处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的'出赢保亏'效应。 这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。

这一状况从2018年11月开始发生变化，当时比特币跌破6000美金，引发大量抛售。从11月14日到16日，比特币交易的天销毁数破7万，这是自2018年2月23日以来的最高点。不久之后，在12月初，Coinbase启动加密资产存储技术升级，其中包括将占流通总量5%的比特币迁移到冷钱包中，导致HODL估值指标出现红色警告，可能加剧了市场大量抛售。事实上，从相关经纪人和投资银行交谈中我们得知，许多机构投资者在2018年末开始退缩。

注：Bitcoin Days Destroyed即比特币天销毁，是指每笔交易乘以这笔交易多少天前收到钱的天数，比如你花了一笔100天以前收到的10BTC, 这笔交易的天销毁就是1000。

然而，这种状况在2019年初开始明显改善，随后比特币开始进入积累阶段。在谈论比特币的价格走向之前，我们先来总结一下2018年观察到的一些数据，看目前市场是否遵循同样的周期循环，即市场投降式抛售和随后的囤积阶段。

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本篇区块链分析是否符合实际情况？

在我们于2018年1月发布的《比特币和加密货币市场——去年的回顾和2018年的展望》一文中，我们写到，在2016-2017年期间，市场是如何沿着忧虑之墙向上攀爬的，这个过程中，随着ICO爆发和山寨币的兴起，比特币的市场主导地位显著下降。之后，全球散户投资者沉迷于加密狂潮，随之而来的是一触即发的加密泡沫。 2018年1月中旬，纽约时报头条新闻以《第一批玩儿加密货币的人已经暴富，就你依然穷成狗》为标题报道了几位因为加密货币实现财富自由的富翁，标志着比特币及许多其他加密资产的历史新高点。

注：the wall of worry，忧虑之墙，意思是市场本来就有很多需要担心的事情，但有趣的是，担心的事情越多，往往价格就爬得越高，而等到需要担心的事情变少了，市场反而是容易下跌的。

在这之后，比特币暴跌，市场情绪进入“麻醉式希望主义者（hopium）”或“乐观主义/拒绝”阶段，此阶段的“症状”为：许多分析师认为，6000美元是下一轮牛市强有力的支持点（尽管有一些例外）。

在这个时期早就有人预测，币价可能会出现强劲下跌，出现长达一年的熊市，然而大多数投资者都不爱听这种残酷的真相。如果你发一条这样的推文，可能会受到人身攻击和漫骂。当时，我们认为，市场中的希望和恐惧情绪可能会引发触底（尽管很难发现）。

而在在熊市的深处，市场情绪不再是希望和恐惧，而是投降，投降是指厌恶，漠不关心和失去希望。

在对数据和普遍情绪进行分析后，我们在2018年8月发表的一篇文章《比特币：我们预计2018年不会出现新高》中提到，“在去年的FOMO之后，散户对比特币的兴趣表现得非常低迷[...]众所周知，机构对加密数字货币的长期偏见，比如由于不熟悉现在可用的托管解决方案，共同基金和养老基金尚未做好入场的准备。[...]我们预计，根据目前的数据显示，2018年比特币不会创造历史新高，价格极大可能性是出现调整或下跌。”

经过几个月的横盘，在11月14日的“血腥周三”，6000美元支撑位被突破，市场开始下滑，许多交易者出现分裂或否认的情绪。最终，市场在一个月内跌幅达48％。终于在12月，市场情绪开始变得非常沮丧和反感，我们开始收到类似于Twitter上那些仇恨邮件。

对我们来说，这表明恐惧和希望已经被厌恶和冷漠的情绪所替代，市场进入了投降式抛售(capitulation)阶段。

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从其他历史数据获得的线索

比特币价格和波动的历史数据，证明了比特币价值被低估。

比特币下跌分析

不出所料，如今比特币又一次进入了熊市，“比特币可能永远无法恢复”和比特币“没有独特的价值”这样的标题又一次出现在各大媒体头条，这些媒体大概在每一次熊市期间都会重复这一点。在2013年一次名为《为什么要投资比特币》的演讲中，我们讨论了比特币与经典泡沫的不同之处，即出现的繁荣/萧条周期，实际上只是比特币被自然采用过程的一部分。当一个非常稀缺的可替代资产多年来面临需求增加时，其价格会多次重复囤积和再分配的过程中上升。

虽然在每次周期中，比特币价格都各不相同，但在每一次熊市下跌中我们似乎发现了某种规律，下表是比特币的历史高点和低点：

从上表中我们可以看到，每一次熊市出现，币价下跌的百分比大抵相当，2018年从历史高位回落84％，与前两次熊市下跌幅度大致相当（2011年下跌幅度为92％，2014和2015年为85％）。

因此我们得出结论，即现在我们又回到了被低估的阶段。

那么，比特币未来的价格走向会是怎么样？

我们预测，随着比特币逐渐发展成熟，成为全球范围内可交易的商品，其周期会继续延长，直到最终与铜或黄金等商品一样，延长到数十年。作为延长过程的一部分，其波动率会变缓，以及周期性的反弹和下跌会“减少”。

实际上，从价格历史的维度来看，比特币正从陡峭周期和高波动性，逐渐过渡到平缓的周期和较低的波动性。那么，按照这点，为什么比特币当前的最大亏损率（达到了84％）几乎与2014和2015持平，不是应该更低一点吗？我们认为，之所以出现这种矛盾的状况，是因为2017年加密牛市中出现了全球范围内的参与狂热，导致了前所未有的反弹，可以与互联网泡沫或铁路狂热相媲美。之后，ICO融资狂潮中很多项目使用比特币募资，从而进一步推高价格。

因此，虽然市场可能会再次回落，重探去年11月低点（或新低点），以进一步消化2015到2017年百倍增长引发的泡沫，但我们认为，比特币现在的价格被低估了。

低波动率显示接近底部

一般来说，比特币价格出现高波动性，意味着散户投机者正在参与，而如果市场呈现的是低波动性，那么市场通常处于整合与积累阶段，这个时候市场表现为冷漠情绪。

最近，比特币60天波动率跌至5％以下，这是自2016年底以来的最低水平。去年11月，波动率甚至跌至2％以下，为6年来的最低点。

这和我们的分析相一致，即大部分散户早已离场，当前市场主要受到不可知交易者和长期价值投资者的支配。

引用投资界传奇Bill Miller（比尔·米勒）的评估来说，就是“比特币波动性的崩溃和赚快钱的投机者的离场是同时发生的，之后只剩下长期持有者。这种情况一般发生在币价暴跌底部低点形成的时候。”

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风险分析

比特币还有可能进一步下跌吗？触发新低点的因素是什么？

比特币价格进一步下跌的潜在因素，主要有以下几点：

1.比特币交易所黑客攻击或故障

比特币交易所和托管在生态系统中发挥着重要作用。当2014年2月门头沟丢币事件发生时，导致当时市场中流通量的6％比特币丢失，比特币价格在短期内跌幅达50％。鉴于现在的情况有所不同，市场中没有出现一家独大的交易所，因此，这种冲击出现的可能性不大。

然而，我们认为，在未来半年内，交易所遭受黑客攻击或盗窃事件，仍然有可能会是对比特币市场带来潜在负面冲击的最有力的来源。

2018年7月，我们针对比特币安全问题，对21名安全领域的专家发起了一次问卷调查，他们位于hive.one中比特币影响力指数排名前100名，且和交易所没有利益相关，其中有13名回复了这次调研。

问卷调查的第一个问题是，“目前市场上出现的第三方比特币托管服务，它们蒙受灾难性资金损失的原因是什么？”

在高票答案中，第一位是，“普遍缺乏安全专业知识”（84％），第二、三位是“步骤不够严谨” （77％）、“审核不足”（46％）。

接下来，我们询问了这些专家对托管服务，交易所和对冲基金的看法：“在你看来，接下来的2年内，以下机构中，遭受黑客攻击导致客户资金丢失的机构可能性有多少？”

需要注意的是，这项调查是在ICO繁荣期间发起的，因此可以理解的是，被认为是风险最大的是加密对冲基金（其中大部分当时从事自我托管）。

接下来，让这些安全专家最为担心的是，比特币交易所。其中大多数回复表明，预计超过20％的交易所会在2020年夏天之前被黑客攻击。

The Block的分析师Larry Cermak估计，目前为止加密交易所盗窃总数达到了13亿美元，其中大约61％的盗窃案发生在2018年。

虽然加密货币托管，被认为风险最小的一类，然而根据这些安全专家的估算，在2020年夏天之前，整个行业中会有10％-15％的托管服务会因黑客攻击遭受资金损失。

2.宏观经济下行

虽然比特币与整体宏观市场并不相关，但拥有相对较高流动性的比特币，在股票或债券市场低迷时，可以用作现金的替代资产。在2008年金融危机的时候，人们寻求以金条和金币避险，虽然对黄金需求的激增，然而，却导致当时的黄金价格下跌超过30％。

再来看看标准普尔500指数，通过席勒的周期性调整市盈率（CAPE），被许多人视为“非理性繁荣”的潜在指标。下图可以看出，美国股票目前的交易价格为10年收益的36倍，以历史标准来看是相当高的：

图注：蓝色为原始CAPE比率，红色为总回报CAPE

即便如此，我们并不总是把金融危机看作是比特币长期的阻碍因素。正如彭博最近的一篇文章所暗示的那样，对于那些在全球债券和全球股票市场中想要防范尾部风险的投资者来说，比特币极具吸引力，因为他们可以使用比特币实现多样化投资组合。

3.二级市场比特币矿工的放弃

比特币矿工挖矿发行代币，会对二级市场产生巨大影响。整个行业的繁荣萧条周期，完全取决于矿工们决定是持有还是抛售。

目前，比特币的年通胀率为3.7％。新开采出来的比特币，会以“区块奖励”的形式分配给矿工。这导致矿工对比特币价格起决定性作用，在牛市中，他们会囤积比特币以实现利润最大化，供应的收紧又会推动比特币的价格上涨。相反，在熊市，比特币矿工会倾向于出售大量比特币，来支付挖矿成本，这又会导致价格压力增加。

当前，BTC全网算力为44EH/s，全球约有310万台矿机在运行。其中，使用最为广泛的是比特大陆的旗舰矿机S9，算力为14TH/s，全球总销量约为200万台。如果使用S9矿机挖比特币，其电力成本接近5美分/ KWh，那么，只要比特币价格高于3,250美元，大多数矿工就能盈利。（电力成本为4美分的矿机，比特币关机价是2600美元，而3美分电力成本的矿机，关机价则是1,950美元。）

所以，有一种观点认为，如果比特币价格下跌至3,000美元，这可能会引发矿工投降式抛售，届时，旧的比特币矿机将不得不停业，持有的BTC会被清算，以支付剩余负债。

去年11月，挖矿难度下跌30％，那是自2011年熊市以来，最大的一次难度下降。哈希算力持续的强劲下跌表明，似乎大量的矿机正在关机。基于区块链的分析，也表明，比特币矿工的投降式抛售确实发生在去年11月。

4.其他因素

门头沟事件的后续影响。

目前还处于诉讼期的门头沟丢币事件，一旦落幕，索赔人将会收到总量14万个比特币，有可能引发一次大抛售，虽然这个可能性很小。

另一个因素是硬分叉，在比特币历史上多次出现，每一次出现都会引发社区争议，让比特币社区蒙受对分裂的恐惧情绪。然而，我们认为，这个因素不是特别重要，因为这些恐惧的情绪似乎只对币价产生短期的影响，而且，目前比特币社区没有与分叉相关的争议。然而，可以想象，在今年晚些时候，接受监管的比特币公司，可能会反对比特币改进提案BIP33，这个提案会加强比特币链上交易的隐私性。

最后，考虑到比特币具有的破坏性，监管上的打击可被视为永久性的风险因素。然而，在这方面我们没有任何严肃的建议。在世界绝大多数国家，比特币都隶属于现有法律和司法框架的范围之内。

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囤积，未来走向

加密货币市场正在从对比特币的高估走向低估，而资产也从失望的“弱手”传递到更冷静的“强手”中。一方面，价值投资者非常冷静，在很长一段时间内，已经通过逢低购买来积累大量的比特币。另一方面，上一个牛市中那些投机的投资者，没有料到目前这个熊市会持续这么长，因此，在价格反弹过程中卖出手中的比特币，弃械投降了。

在积累阶段，市场中的弱手，会试图退出市场，在反弹期间卖出获利，并因此产生阻力，而强手，在底部买入，开始囤积，最终产生一个价格下限。此过程可能会需要一段时间：

“在市场发生变化之前，准备工作通常会持续几个月。通常之前都会发生一次价格下跌，然后大鲸会大量低价买入股票。”- Richard D. Wyckoff，1910

在上一次比特币熊市中，我们可以清楚地看到一个累积的模式，从2015年2月到2016年5月期间，BTC价格一直在200美金到400美金之间徘徊，直到2016年5月开始反弹。

由于可供出售的比特币供不应求，币价开始以“再高一点的新低点”的方式逐步上涨，最终让散户重燃信心，又一次入场购买比特币。

这就是着名交易员jesse livermore 杰西利弗莫尔所谓的“accumulation cylinder 积累圆柱”，也就是我们上面提到过的“忧虑之墙”。我们预计，在比特币下一个牛市期间会出现类似的模式。

6

比特币价格的基本驱动因素

那么，比特币市场再次复苏的原因是什么？在我们看来，它的长期吸引力，是由几个强大的基本面驱动因素支撑的。

1.自下而上的扩容

比特币的底层协议具有轻量，强健性，且通用和可接入的特性，这让各种可能性得以实现。现在，我们可以通过卫星连接到网络，并在安卓的手机上运行完整的节点。与此同时，中本聪对比特币的初心，点对点电子现金系统，正在被部署在比特币上的第二层网络上（闪电网络）实现。随着时间的推移，将能实现每秒数百万笔的比特币支付交易。在过去的一年中，闪电网络的月增长率超过45％：

侧链，则是另一种类型的二层扩容改进方案。 Liquid Federated 侧链，是目前为止最为成功的部署，它让机构之间快速结算和资产/代币发行得以实现，以及重要的隐私增强。随着Taproot、Schnorr、P2SH和MAST等核心协议的改进，我们可以期待，比特币核心在智能合约设计和隐私的改进进一步提升。

此外，比特币的挖矿产业也在积极进行拓展。挖矿芯片越来越商品化，突出重围的则是那些在政治稳定的环境中能获得廉价电力的企业。另外，矿霸比特大陆依靠其在矿机行业的垄断地位，分叉比特币发行bch，然后最终IPO计划落空，鉴于比特大陆分叉计划可以说是全面落败的前车之鉴，可以预测，未来矿工们向市场施压以接受协议变更的可能性会越来越小。

2. 比特币的金融化

比特币金融化开始起飞。 2017年，LedgerX推出一个实物结算的比特币期货平台，之后，CME推出了自己的比特币期货产品。在2018年，纽约证券交易所母公司ICE宣布推出Cryptocurrency Data Feed，这是一项提供实时数字货币信息的服务，涵盖价格和订单，预计在今年晚些时候，ICE将推出比特币期货平台BAKKT。也是在这一年，高盛投资加密托管平台Bitgo，以及TD Ameritrade支持比特币期货平台ErisX。2019年晚些时候，富达投资将上线数字托管服务（目前已经软启动），以及备受期待的纳斯达克比特币期货和Northern Trust的加密货币托管服务。

根据Bitwise的估计，比特币期货的日交易量已占现货量的30％以上。

此外，比特币抵押和借贷市场也迅速崛起。据报道，加密货币借贷公司Genesis Capital处理了超过11亿美元的现金贷款，从2018年推出加密货币贷款业务以来，比特币成最受青睐的借贷货币。

比特币拥有政治中立性、无与伦比的安全性和全球可用的流动性，以及可预测的经济政策的特性，随着比特币作为价值存储媒介逐渐成熟，我们预计，比特币作为价值存储媒介，市值将突破100万亿美元，成为全球可用的数字黄金储备资产。

3. 千禧一代不信任银行

千禧一代，即出生于1981年至1996年的一代人，这是世界上规模最大、增长最快的人口。预计2029年，千禧一代可支配总收入将超过其他几代人。作为在年轻时亲身经历过2008年经济衰退的一代，千禧一代的世界观会有什么不同？正如2016年Facebook发起的一项调研所显示的那样，千禧一代中，92％不信任银行。

千禧一代，是用着BitTorrent这样的点对点协议和开源代码Linux长大的，千禧一代对加密货币抱持非常开放的态度。2013年的一项调查显示，比特币的早期采用者（可能是鲸鱼），大部分是男性的千禧一代。此外，根据相关调查显示，大部分比特币买家也是千禧一代，其购买动机来源于对政府的不信任和对比特币增长前景的认可。随着千禧一代的可支配收入持续增长，我们预计，在比特币采用和价格升值方面会有进一步的提升。

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结论

我们得出的结论是，比特币目前正处于熊市的最后一个阶段，积累阶段。目前市场情绪已从投降式抛售中恢复，从区块链相关数据可以看出，比特币购买者又一次开始持有，准备长期投资，从取样和波动率分析可以证实了这一点。

虽然比特币的价格有可能会再一次降低，但比特币的基本面正在增长。受千禧一代的欢迎，比特币的生态系统在高速发展，不仅仅作为一种去中心化、自下而上的颠覆性技术上，而且作为全球机构投资组合中高流动性的金融资产也会产生越来越大的影响力。

我们断言，从长期风险回报率来看，比特币是目前最具利好的流动性投资。我们预计，比特币交易价格将会在3000美元到6,500美元之间徘徊，之后会出现新的牛市。

过去10年来的基础设施建设，为比特币在大众市场的采用积蓄了力量。我们评估，未来5年，比特币不仅仅会作为投资组合中的套期保值工具和储备资产，得到广泛认可，而且将作为支付网络，取得重大进展。

免责声明：本文不做任何投资建议

报告中提到的所有文章：

1，《比特币投资者情绪与储蓄行为变化的入门读物》

https://medium.com/@adamant_capital/a-primer-on-bitcoin-investor-sentiment-and-changes-in-saving-behavior-a5fb70109d32

2，《比特币和加密货币市场——去年的回顾和2018年的展望》

https://zh.scribd.com/document/373447111/Bitcoin-Cryptocurrency-Markets-Last-Year-in-Review-And-Outlook-for-2018

3，《比特币：我们预计2018年不会出现新高》

https://medium.com/@tuurdemeester/bitcoin-we-dont-expect-new-highs-in-2018-97e6a7a385f7

4，2013年演讲《为什么要投资比特币》

https://www.youtube.com/watch?v=K7LQu-eIOO0&feature=youtu.be&t=205