上周，美国证券交易委员会 (SEC) 发布了关于 ICO 和证券法的框架性指引文件（《Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets》（以下简称《指引文件》），再次讨论“创业公司发行的 Token 是否应归属于证券”问题，这在加密货币领域引起广泛关注。

而就在昨日，美国区块链公司 Blockstack 已经根据这份《指引文件》，向 SEC 提交发行 Token 的申请。

据彭博社报道，Blockstack 称出售符合 A+ 条例监管的代币 STX，以筹集 5000 万美元融资用于平台的开发和建设。而一旦申请成功，这将是第一个符合美国 SEC 监管标准的 Token 融资项目。

事实上，31QU 在上周已经发布了针对 SEC 《指引文件》的解读（《SEC 新框架解读：如何让自家 Token 不被划为“证券”》），但对于不了解美国加密货币监管历史的读者而言，文件中依旧存在太多晦涩难度的专业知识难以理解，比如为何把“豪威测试”作为评测基础，为何要对区块链创业公司 Token 进行“重新审核”等等。

还有更多的问题值得我们探讨，比如 SEC 何时开始关注加密货币？此次加密货币指引文件出台背后的考量因素是什么？指引文件到底会对加密货币市场产生什么实际影响？今天我们借助 Blockstack 例子，一文捋清 SEC 加密货币《指引文件》的前世今生。

文 / 31QU 小萍

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加密货币是不是证券

作为一个新兴科技行业，一方面，加密货币对证券行业的影响在广度和深度方面都比以往任何技术带来的影响都大。另一方面，加密货币行业充斥着以各种新概念和新技术为噱头的项目骗局，比如，传销盘和庄家拉盘的欺诈行为，良莠不齐的 ICO 项目 ，层出不穷的操纵市场、直接跑路等乱象。

SEC 一直对加密货币实行谨慎的管控。“保护投资者的利益，维护证券市场的健康、有序的发展”是 SEC 的职责，但加密货币市场风险过高，市场易于受操控，不仅让投资人和机构投资者望而却步，也让 SEC 非常头大。

而 SEC 对加密货币的监管始于大名鼎鼎的 The Dao 项目。

2017 年 7 月 25 日，美国 SEC 发布了针对 The Dao 项目的调查报告，同时发文称，将以 DAO为代表的 ICO 项目定性为证券，并隶属于联邦证券法的管制。

尽管该报告并未明确所有 ICO 发行的代币都是证券，但是报告确定了一些基本准则，比如：符合证券属性的 ICO 项目要遵守美国证券法的规定，需要登记、注册、投资者认证等一系列的严格监管规定；不符合证券定义的 ICO 代币无需遵守美国证券法，但是需要遵守其它法律。

也是在这一年，市值创高至行业第二的以太坊，开始受到 SEC 的密切关注。根据当时 SEC 主席的说法，通过募资发行代币形式的项目都可能属于证券，因此，市场一度传言称，以太坊似乎就有被监管的可能。

SEC 对以太坊的定性，不仅牵动着各位以太坊投资人和生态中各环节参与者的心，甚至还会波及到其他项目方和投资方的利益。

因为一旦以太坊被定义为证券，将面临注册、披露、投资者认证等多方面的严格监管规定，出售未经注册的证券，不仅会让以太坊相关参与者入狱和罚款，建立在以太坊上的整个生态和各链条参与者（包括交易所，投资人和矿工等等）也会受到严重打击，以太币也会大幅贬值。而且以太坊作为市值数一数二的项目，以太坊的前车之鉴势必会动摇大家对加密货币的信心，对整个币圈来说都是灾难级的打击。

幸运的是，在 2018 年 6 月 14 日，SEC 企业融资部门负责人威廉・欣曼（William Hinman），在一次主题为《数字资产交易：当 Howey 遇到 Gary Plastic》的演讲中表示，“从极其分散的去中心化结构来看，以太坊目前的交易、销售都不是证券交易，同时还提出了评估某项数字资产是否为证券时应该考虑哪些因素。”

威廉・欣曼在演讲中提出的评估某项数字资产是否为证券时应该考虑哪些因素，内容截图来自 BiaNews

威廉・欣曼在演讲中提到“评估某项数字资产是否为证券时应该考虑哪些因素”，而上周的《指引文件》，就是在这个基础上，再次为区块链创业者明确了“证券法”的适用范围。

需要注意的是，该《指引文件》只是重复了 SEC 过去很久以来多次强调的观点，即，根据通过“Howey Test”（豪威测试）以及相应的司法案例甄别一个项目是否构成“投资合约”，如果是投资合同，则需按照证券法规范。

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Howey Test

想要理解《指引文件》，需要先弄明白“Howey Test”的概念。

我们先简单科普下美国的证券法。

在美国，如果投资的产品是证券，就必须接受法律的监管。而判定是否为“证券”的法律依据，主要来自于两部法律 Securities Act of 1933 和 Securities Exchange Act of 1934。

根据这两部法律，如果某一种投资产品满足以下三类标准，则被认定为是证券：

1）普遍被认为是“证券”的投资产品，如公司股票，公司债券等。2）其他被指定为“证券”的投资产品，如“石油，天然气和其他矿产投资的收益权”等。3）其他所有被政府相关部门认定具有“证券”性质的“投资合同”

前两类标准，都很好懂，但第三类，是一个“兜底条款”。这意味着，不论一个投资产品其名称是否带有“证券”二字，只要其满足了某些条件，就被认定是“证券”，必须接受美国两部证券法的监管。

但这个“兜底条款”，只是将投资合同认定为一种证券，没有明确定义到底何为“投资合同”。

这条“不确定”的监管标准，在 1946 被改变。这一年美国联邦最高法院审理了一起 SEC 和 WJ Howey 公司间的纠纷，对“投资合同”做出了一个明晰的定义。

当时，Howey 公司在佛罗里达州拥有大片橙子庄园。他们和当地的一些度假村合作，推出了一个“橙子树农庄一日游”的项目，在游览结束后，Howey 公司会向观光客兜售一份“橙子树农场承包合同”。

这份合同包含两个部分，一是土地买卖合同，二是土地开发合同。也就是说，如果买下一片果园的土地，那么自己可以不直接参与经营，而是以合同的形式将这片果园授权给 Howey 公司去种植和经营，赚到钱后获得分红。

美国 SEC 认为， Howey 公司的这种模式，本质上属于“发行债券”“募集资金”，违反了联邦证券法。但 Howey 公司则认为，这仅仅是在出售土地的同时提供一份“土地服务合同”，不是发行债券。此案最终上诉到美国最高法院。

美国最高法院最终判定，这确实是一种发行债券的行为，本质上是用土地作为债券的发行介质。法院认为，你用什么载体募集资金并不重要，因为载体可以随便编。只要募集资金的这个过程满足了证券的条件，那么就是证券。

SEC 和 Howey 公司的案件成为经典的判例。之后，SEC 从此案中，抽象出了满足“投资合同”的四个条件：

1）出资，即众多投资人将自己所有的资金进行投资；2）投入共同的项目，即众多投资人将资金投入到同一个项目中；3）期待获利，即众多投资人进行投资的目的是获得盈利；4）获利来自他人的努力或经营。即投资人不直接参与经营，而是期待项目的发起人或经营者努力、经营而使自己获利。

只要满足这四大条件，那么就认定是投资合同，就属于发行证券，属于 SEC 管辖范畴。而这四个条件，就是著名的“Howey Test”。

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加密货币合规框架背后的考量因素

只了解“Howey Test”还不够，在阅读加密货币框架性《指引文件》之前，还要弄清楚加密货币合规考虑的背后本质。

最有影响力的加密基金 安德森-霍洛维茨基金（A16z）曾在《Analogies, the Big Picture, and Considerations for Regulating Crypto》一文中，道出了加密货币合规考虑的背后本质。

A16z 认为，加密货币项目是有生命周期的，它包括 3 个阶段：预发行阶段，功能上线阶段以及最后完全的去中心化阶段 。因此，在进行合规考虑时，应该分阶段具体问题具体分析，而不是一刀切。

这也呼应了SEC 主席 Jay Clayton 提到的，对数字资产是否作为一种证券提供或出售的分析不是静态的，并不是严格定义的。

下面我们将逐一对这三个阶段进行解读。

一个加密货币项目刚刚起步时候，是预发行阶段。

这个阶段，和创业公司的天使轮差不多，创始人/发起人用一个简单的商业计划书就可以拿到融资，而加密项目则是通过一份白皮书筹集资金。

而在预发行阶段，可以直接应用 Howey 测试框架判定一个项目是不是证券：

1）是否用钱投资？显然是的，此阶段所有加密资产投资人都是用钱投的；2）投资是否是为了获得预期的利润？显然是的，投资人希望在项目网络发挥效用后的某个时间点代币升值，从而获得利润回报；3）这种利润的期望取决于他人的努力吗？显然是的，为了让投资者获得利润，“其他人”（也就是项目创始人）需要构建和开发网络。

因此，我们可以下个判断：在预发行阶段，项目的功能上线之前，投资者向发起人提供资金，并获得一份合同，预期在未来某个时间点接受 Token。根据目前的证券法框架，这个合同，很大可能就是一份投资合同，属于证券。

加密货币项目第二个生命周期是功能上线阶段，也可称做是功能性网络阶段。

在这个阶段，判断 Token 是否为证券，取决于项目发起人是否实现了白皮书中声称实现的功能和目标。

这个阶段的情况，有一点复杂，因为在功能上线后，在整个加密网络生态中，存在多个不同的角色。

第一种，是真实的用户。

比如那些在网络中购买存储空间的人，或者为了访问某项特定应用的用户。这个群体一般用钱来购买 Token（符合第一条），但购买目的是为了使用网络中的某种功能，而非期望获利，因此不符合 Howey 测试中的预期利润回报。

第二种，是网络中的矿工和验证者。

在 POW 共识中，矿工通过提供硬件和算力，来验证网络中的交易。而在 POS 中，需要购买并质押一定数量的 Token，才能成为交易的验证者。

从技术上来看，POW 矿工并没有直接投钱获得 Token，但他们需要支出金钱购置矿机，投入时间和运营费用等等。POS 网络中，验证人需要买入股权，才有资格成为验证者。

那么，对于这些人来说，算不算是用金钱来进行投资呢？

在 SEC 看来，“金钱投资”具有更宽泛的定义，只要存在某种程度上的价值交换，比如通过其他资产或服务进行投资，也满足 Howey 测试的“金钱投资”。

在这个阶段，矿工和验证者是否有利润预期呢？

显然，矿工和验证者不会无缘无故的为网络提供验证服务，他们付出高昂的沉没成本，肯定期望赚钱。但他们的角色，更像是为亚马逊提供快递服务的 UPS，他们专注于提供服务，需要产生现金流，而非投机于未来价格（当然不排除其中有一些矿工是为了投机价格）。

这两个角色的预期利润是否依赖于其他人的努力？

在功能上线后，如果项目真正获得了市场的认可，有潜在的市场需求，并因此让投资人的资产获得增值 ，那么我们可以说，该项目的成功不再是取决于项目发起人或创始人的努力，而是因为承诺的功能真正起作用，有真正的用户需求。

这种情况下，Token 不是取决于“他人的努力”而获得收益，也就不是证券了。

还有一种特殊的角色需要考虑，就是那些通过空投获得代币的人。通过项目方的空投获得 Token，一般无需任何资金投入，似乎不符合测试。

然而，在 SEC 看来，项目方空投是为了拓展口碑和品牌营销，壮大社区的网络，表面上虽然没有金钱投入，但构成了 SEC 所谓的某种价值交换。

因此，从本质上看，一次空投可能也属于一种证券销售或分发。

SEC 认为空投属于一种价值交换

总结一下就是，在第二个阶段，功能上线后，网络功能使用者使用金钱购买 Token，但不期望利润回报，这个 Token 不属于证券，也就是说，如果只能用于在生态系统中发挥作用的功能型 Token ，并不是证券。

需要注意的是，在第二个阶段，也就是功能上线后，由于评估 Token 是否为证券的标准发生了变化，我们可以对第一阶段，也就是预售阶段的投资合同进行重新评估。

对于重新评估，《指引文件》给出了如下的标准：

根据 Howey 测试，即使在预售阶段签订的是投资合同（投资合同意味着是证券），但在功能上线后，如果投资人对 Token 的利润预期，并不是依赖于其他人（这里主要是指项目创始人发起人等）的努力，那么，此时的 Token 就大有可能不是证券。

去年夏天，威廉·欣曼也就此发表过类似的观点：“最初以投资合同形式出售的数字资产，可能会随着网络发展和技术更迭，拥有非证券的属性。”

这里需要注意的是，在美国现行的证券法律框架下，“投资合同”和“投资合同的对象”可归属于不同的性质。因此，判断某个特定的 Token 是不是一种证券，取决于 Token 本身的性质，而非之前的 Token 销售协议。

事实上，Token 的投资合同是证券，而 Token 本身不是证券，正是体现了美国证券法对投资人的保护。

因为在一个加密货币项目上线后，如果项目方没有兑现承诺，投资人完全可以依照证券法起诉项目方，因为投资人前期购买的投资合同，是属于证券范畴，受到证券法的保护。

最后，加密货币项目的第三个阶段，是完全的去中心化阶段。

在这个阶段，该项目的预期功能不仅发挥作用，而且项目的发起人也不再控制网络了。因为代码和数据都是开源的，项目可以被分叉，所以此时项目可以朝着不同的方向发展，可能会出现在不同规则下运行的版本，甚至多个不同的治理模型和投票机制。

这里的关键点是，真正的去中心化网络是由网络社区控制，来确定未来的功能和发展方向。

这和互联网领域类似，我们现在使用的互联网产品都是架设在 Internet 1.0 协议（例如 HTTP等）之上，直到现在，这些底层协议的升级和维护，仍然是由一些中心化的标准组织（如 W3C联盟）负责的，但架设在这些协议之上的产品的价值并不受这些中心化组织决策的影响。

同样，在加密货币的网络中，存在有很多基金会、公司和组织，他们为网络中的基础设施的开发和改进作出贡献，但是建立在这些基础设施之上的应用或服务的价值，并不取决于这些组织的行动和决策。

可以说，一个真正的去中心化的加密网络，存在多个组织，而不仅仅是一个组织，他们都可以为产品提供不同的提议和解决方案； 项目发展不依赖于某一个人。

随着加密项目的成熟和发展，Token 持有者的利润预期不再依赖发起人的努力。也就是说，这些发起人，创始人，基金会或标准组织或其他维护者的行为和决策，不再对该 token 的价值起着重要的影响。

和期货一样，这个阶段，整个网络应该受到更广泛的市场力量的影响。如果项目满足了市场需求，为用户提供有价值的实用需求，那么 Token 则会根据自由市场定价，获得升值。反之，价值则可能会下降。

因此，在最后一个阶段，Token 不属于证券范畴。

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《指引文件》的四个重点

弄清楚了加密货币合规考虑的背后本质，再来理解最新的框架性《指引文件》就容易多了。

这份长达 13 页的框架性《指引文件》中，主要有四个重点内容，分别是 Howey 测试标准、是否存在因为创始人的努力、重新评估标准和拥有哪些属性通过 Howey 测试的可能性越小。

我们来逐一进行解读：

1）构成投资合约与否通过 Howey 测试进行判断：（注：以下中文截图来源：Unitimes，编译作者：Jhonny；原文来源：Theblockcrypto，原文作者：Steven Zheng）

2）是否有因为他人努力而获利的预期，在文件中“他人”被称为活跃参与者(Active Participant” 简称 “AP”)，一般是指创始人，评估某个项目是否依赖于某个活跃参与者的努力的参考标准：

3）对项目进行重新评估的参考标准：

4） 以下属性越强，通过 Howey 测试的可能性就越小：

毫无疑问， SEC 此次发布的加密货币框架性指导是一个积极的信号，但同时业内也有一个共识，那就是希望有针对加密数字资产的更加清晰明确的法律和条款出台。

因为对他们来说，有效的监管不仅仅是悬在头上的达摩克利斯之剑，更是净化整个行业的催化剂。

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第一个吃螃蟹的人

最后，我们看下第一个吃螃蟹的 Blockstack。

根据彭博社最新消息，美国区块链公司 Blockstack 已向 SEC 提交申请发行代币的申请，宣布出售符合 A +条例监管的代币 STX，以筹集 5000 万美元融资用于平台的开发和建设。

此次 Token 出售是以 Blockstack 子公司 Blockstack Token LLC 的名义，在美国证券市场以0.3 美元的价格发行 2.95 亿个 STX 代币。符合 A +条例监管，意味着，代币销售将接受美国 SEC 监管，但比 IPO 更加灵活，流程也更加简单。

A +条例，是一项在 JOBS Act 法案下的监管法则，它允许未经认证的投资者和散户投资者直接参与投资，这也是加密货币的特征之一，可以更快更轻松地帮助中型企业募集资金。目前，在美国要通过初始代币发行和销售模式募集资金，基本上是以“A+条例”作为合规的主要参照条款。

据悉，Blockstack 是由普林斯顿大学研究人员创立的一家致力于安全隐私的区块链平台，目前 Blockstack上已经有 80 多个应用，比如 Google Docs 的去中心化版本—— Graphite，去中心化的开源博客 Sigle 等。

值得注意的是，Blockstack 已在前一轮获得了来自包括 Union Square Ventures, Y Combinator, Lux Capital, 和 Naval Ravikant 在内的众多知名投资机构的 5000 万美金融资。

在这次 Token 融资中，哈佛大学捐赠基金已率先投资 500万-1000 万美元获得了 STX 代币，这意味着，大学捐赠基金可以直接持有代币。

Blockstack 联合创始人兼 CEO Muneeb Ali 表示，“我们一直在与专业的证券律师合作，创建法律框架实现合规。我们的框架与上周公布的最新 SEC 指南保持一致。这可以会为整个行业中的从业者创造一个先例，不仅仅是关于首次代币发行和销售，而且在架设一条新的公链以及如何引导去中心化生态系统建设方面提供可参考的途径。”

此举是主动寻求合规的先例，如果申请成功，这将是第一个符合美国 SEC 监管标准的 token 融资项目，如果获得批准，我们将看到加密货币 Token 将是如何出售给公众的。

鉴于加密货币是一种全新的事物，目前还处于不断探索、演化、变迁，如何才能在鼓励创新和防范风险之间达成监管的平衡，是留给 SEC 乃至世界各国监管机构的难题。

SEC 的监管之路还很长，但至少，最新的《指引文件》释放出了积极的信号，也为初创公司首次 Token 发行铺平了一些道路。

参考文章：

1 《Analogies, the Big Picture, and Considerations for Regulating Crypto》

https://a16z.com/2018/05/04/considerations-for-regulating-cryptonetworks/

2 《Harvard Takes the Plunge Into Crypto With a Token Sale Investment》

https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-04-11/harvard-takes-plunge-into-crypto-with-a-token-sale-investment

3 划重点 | SEC《数字资产“投资合同”分析框架》有哪些值得注意？

https://mp.weixin.qq.com/s/kTlEWBwqEOb_KM2aGQXaoQ