让子弹再飞一会：美国证券交易委员会SEC专员演讲解读

2019年2月12日

2018 年2月8日，美国证券交易委员会专员（SEC Commissioner）Hester Peirce 在密苏里大学法学院，主题为“保护市场兼顾创新：最佳监管的首要原则”的大会上发表演讲[1]。其中提到了作为监管单位对数字代币市场、区块链领域常宣称的分权式（decentralization）的看法。本文将就与区块链产业(包括代币市场)的相关监管对Hester Peirce的演讲进行总结与分析。全文将从三个角度解读该演讲：

1. 创新时代的监管困境的阐述；

2. 对分权式一词的理解；

3. 美国证券法的再解读。

2018年，美国成为世界数字代币的领导者，其一举一动都影响世界代币市场，也影响到世界其他政府的看法。现在影响数字代币有3大因素：技术、市场、法规，其中法规为最重要的因素。相信读者可以从本文了解到美国监管人员的最新想法，可有所借鉴或准备。

Peirce女士是代币之母

在解读演讲之前，让我们先来了解演讲人员Hester Peirce的背景。Hester Peirce是现任SEC 四位专员之一，在经过参议院同意后由总统任命。她被称为代币之母（Crypto Mom）,因为她对于数字代币的态度一直比较友善。她在前一阵子还公开反对延迟数字代币ETF的发行，该演讲也表明了这个态度。

Hester Peirce

创新时代监管困境

首先她讲到现在社会都在强迫监管单位接受市场上的改变，因为大家都喜欢创新，所以希望监管单位迅速改变。但是监管单位改变确实有难度，因为监管单位并不能清楚看见将来，如果他们出台一些新法规，监管单位自己都不晓得这些法规会带来怎样的后果，他们担心的就是这问题。监管单位不清楚新技术会走到哪里，更不清楚如果出台新法规，这些法规会带给市场和新科技怎样的影响。

作为SEC的重要领导人物，她认为监管单位应该同时保护投资人以及资本市场双方，所以她认为让这些创新继续发展，因为一个新技术可能需要多年的时间才能评估新技术对市场的影响。套用一句中国人的话，就是“让子弹再飞一会儿”。

她提到美国前任美联储主任Paul Volcker，后者说这辈子所见到最大金融创新就是自动提款机，即ATM机器。Volcker认为许许多多机制说有金融创新，但是他并没有见到这些金融创新带给社会任何效益。Volcker就是评估2008年世界金融危机的重要人物，Volcker说这话应该是指当年世界经济危机的发生，就是华尔街一些所谓的金融创新带来的灾害。开始的时候，这些金融创新给金融机构带来大笔财富，但几年后危机出现，监管单位发现时已经来不及拯救。Volcker对这些所谓的金融创新非常不满。所以说，监管的一个困境在于监管影响的不确定性。

 Paul Volcker

“分权式”（Decentralization）架构早已存在

同样的监管难题也存在于区块链和数字代币领域。 世界几乎没有监管单位知道什么是最好的监管方式。例如是应该使用现成的法规，还是出台新监管框架，关于这些全球监管单位都还没有达成共识。

数字代币难监管的原因之一是decentralization。该词以前一直被业内翻译为“去中心化”，但事实上大部分字典都翻译“分权式”。Peirce认为分权式架构并不是新想法，人类早就如此实行很久了。且现在的金融系统就是一个分权式架构，即是许多人和许多组织在市场分权式的活动。

但在这样分权式的环境下，不是每一个人都有同样信息，这种环境下还是有一些人在引导，他们就是公司的管理经理。这个分权式市场于是由个人和公司组成， 公司发行股票，而个人或是公司购买股票。发行股票的公司必须把公司信息给股东，而不愿意发布信息的公司，股东就会出卖股票（或是拒绝购买股票），这样市场就有一个自然调节的机制。

Peirce所讲的可以被认为是市场的小的分权式架构，还有一个是社会的大的分权式架构，即美国的三权分立机制。将立法权、司法权和行政权区分开来，没有哪一个可以完全控制整个社会。这就是分权式的机制，我们将其称为传统的分权式机制，与后文的区块链分权式机制区分开来。

区块链带来的分权式机制和传统分权机制不是完全一样。中本聪要的是以一个非结构化但却非常简单的架构的分权式机制。该机制里找不到中心协调人。在中本聪的理想里，区块链系统是软件自动产生共识后记账，以后会发展到一个无人控制的情况，所有事情都是由软件自动的控制。（备注：事实上今天连比特币系统软件还在经常更新，社区非常活跃，这种“无人控制”的情形恐怕只有在已经被放弃的系统上，例如僵尸链才会看到。这些僵尸链的币几乎都没有价值，不需要监管了。）

Peirce强调，现在一些分权式数字代币的项目，实际上与他们宣称的分权式机制并不一致，因为他们的做法跟传统初创公司是一模一样：都是一群人聚在一起成为中心来建立一个公司，然后他们出售他们的证券，而这些证券他们取名为数字代币。他们故意不在证券市场上注册它们的股票，而是以数字代币身份出现。而他们的做法仍然是一个中心化的做法，其目的是躲避美国SEC的监管。

这观点笔者过去一直强调，根据泰山沙盒大数据统计分析，世界大部分数字代币软件是由200人左右控制的，这是一个非常中心化的社区。[5]

《全球公链项目技术评估与分析》

有许多的数字代币项目，白皮书上所说的，事实上跟后来所做的有很大差距。有的差距可能是因为当初确实没有想好，但是更多的根本是“彻头彻尾的骗局”（outright scam)，白皮书上面写的和实际差距非常大。她用的名词——“彻头彻尾的骗局”跟英国监管单位FCA在年前所用的一样，而且根据FCA的数据，10个项目就有8个是彻头彻尾的骗局。这表示局面非常严重，代币市场已经是“伪满天下”。[6]

美国证券法再解读

对于代币监管，普遍做法是用现有的证券法，通过最高院的Howey一案所确立的Howey Test来对每个代币行为进行分析，看其代币发行行为是不是可归为证券法下的证券发行，从而确定要不要监管。[3]但是Peirce认为，Howey Test虽然有意义，但毕竟代币发行与证券发行还是有不一致的地方，也导致现行证券法无法解释所有问题。比如，发行的代币并不一定属于或者被一个公司控制，传统的由“发行方”来完成的任务可能会有一些并未隶属关系的人来完成。并且在使用Howey Test时，对于其中一个检验点：“是否投资人参与的是利润完全来源于别人的劳动的活动”，何为“完全来源于别人的劳动”？证券法本身也存在不同的解读。有些法院解读为“大部分来源于别人的劳动”即可。这就对证券法适用到代币发行领域也产生了一定的模糊性。

她提到在2017年the DAO事件（上亿美元被黒掉），美国SEC经过调查认定the DAO的token事实上就是证券，所以用证券法来监管（虽然项目方认为它们不是证券）。这表示出重大事件的时候，SEC不会模糊会有判断。

对于该模糊性的解决办法，有众议员提出法案，要求修改证券法，重新定义数字资产，把代币发行完全放到证券法的框架下进行监管。而反对方的意见是，即使把代币发行放到证券法的框架下进行监管，也依旧没有准确的回答，我们该如何监管代币发行行为？

笔者认为，从效率角度来看，该方式——修改证券法——是一个较为漫长的过程，并且从通过法律到实施法律又是一个不确定的过程。反倒是SEC出台的相关规定，能够使代币市场快速建立起规则。只不过问题又回到了最初，面对困境如何监管的问题。对于监管内容，不只是要监管数字货币买卖，或是监管白皮书纰漏，也要查验这些token在区块链系统上怎么运行，这也应该是监管的重点。

对于现行证券法在适用时产生的模糊性，相关单位没有被很快的厘清，也有一个好处。Peirce认为这是一个过渡期，也可以从积极的角度去看待。这个过渡期留给很多区块链项目时间来发展和成熟，待到项目成熟之时，或者整个行业更为成熟之时，也有利于监管单位出台有效政策提供基础。她也提到，作为一个监管单位，事实并不一定要积极的去监管，应该让这个产业自己产生规范，如果一个项目方不好，投资的人就会把这项目摒弃，市场本身本来就会有优胜劣汰的过程。

给市场一定的自由度，这也部分反映了监管单位的态度。但这个自由是有所限制的，但市场主体作出过分的行为时，监管单位也会积极介入。比如去年十月，伊朗一家公司欲在美国发行代币，根据证券法要求，提交了公司相关的披露文件，于是就宣称该公司是在SEC“认证过”，经过SEC“批准”。这公司被SEC处罚。作为监管单位，SEC适度保持中立而谨慎的态度，不会为任何私人单位背书。

而这其中存在的问题是市场非常敏感，一家公司被SEC处罚，除了自己的代币像瀑布一样下滑，连不相关的比特币也因此下跌， 比特币一跌，整个币市连锁反应跟着大跌。 这就是2018年底发生的情况：一连串不相关的SEC处罚， 带动币市下跌不停。SEC的态度是可以让子弹再飞一会儿，但是绝不允许违法行为横行。

总而言之，SEC做为监管单位，其目标始终是提供一个安全有效的市场，保护投资人，同时鼓励创新。

讨论

区块链世界以法律为基础，不是以个人爱好的观点出发：代币之母 Peirce 对数字代币友善，但主要是对法律忠诚，因为鼓励创新，采取温和的方法，还是以法律为依据。

分权式是传统概念，没有“去中心化”的思想：对“分权式”这概念，代币之母认为这根本是早就存在的想法，不是区块链才开始有的思想。而且中本聪在他的文章里面根本没有提“分权式”这名词，这是后来其他人加上去的概念。在中国，这概念还被加上政治色彩，变成“去中心化”，有对立任何中心化的管理或是组织的倾向。让大家还原真相，不再“去中心化”，以分权式讨论，也尊重这概念式早就有了。[2]在区块链还没有出来前，在管理学里面这概念已经讨论很久，不是从区块链时代才产生的概念。

社区开始成熟不再对立：媒体对Peirce的谈话大都以正面报道，这代表时代在进步。我们可以比较一下在2016年，英国首席科学家出区块链报告时的反应。在报告出来2个星期内，国内外都是以非常负面的态度来报道，甚至以嬉笑怒骂方式批评英国政府最高的科学机构，例如“英国首席科学家在这方面是小学生，根本不懂什么是去中心化，他们就是要被去掉的中心”。这种对立的现象3年后没有了。当时英国是世界区块链领导国家，英国也是世界第一个国家把区块链列为国家战略。因此英国首席科学家是当时世界上对区块链最有公信力的单位，而且他们的报告对区块链非常正面，可能是当时世界上对区块链最积极的报告。如此正面积极的报告得到如此奚落可以看出当时对立的气氛。

“让子弹再飞一会儿”不是“让子弹飞回来”：希望读者不要认为SEC“让子弹再飞一会儿”会使代币市场回到从前的状况。当SEC在2018年出台证券法来管理数字代币（证券代币）的时候，原来的时代就开始“结束的路程”了。正如Peirce说现在只是“过渡时期”，为什么说这是过渡时期？因为前面方向已经有了，如果没有就不是过渡时期。不要认为方向还没有定，以前的时代是要完全过去的。她只是说细节不是很清楚，但是“要监管”是非常清楚非常确定的，不可能回到以前“没有监管”的状况。要过去的还是会过去。

市场自己会调整，证券代币时代来临：正如Peirce所说的，市场有自己调整的机制，当SEC出台证券代币的时候，美国大批证券律师，证券公司，交易所都开始预备合法合格的证券代币时代。新交易所（例如Bakkt公司）已经预备多时（连香港李嘉诚都投资这公司），注册公司都在预备注册证券代币（例如Overstock公司)，项目方开始预备出证券代币融资，基金开始投资相关企业。[4]证券代币时代已经来临，投资人会投资合法合规证券代币，还是会投资没有被SEC认可的数字代币？证券公司会推荐合法合规证券代币，还是会推荐没有被SEC 认可的数字代币？市场会让大家看清楚。

参考文献

[1] Hester Peirce."Regulation: A Viewfrom Inside the Machine",Feb 2018.

https://www.sec.gov/news/speech/peirce-regulation-view-inside-machine

[2] 蔡维德."区块链是“分权式”不是“去中心化”",2019.1.28.

https://mp.weixin.qq.com/s/ImXKf7h3p9U9o2CsJiwhXA

[3] 蔡维德,林佳谊."DeepHash专栏开篇｜蔡维德：美国数字新经济帝国与中国区块链之梦",2018.11.28.

https://mp.weixin.qq.com/s/UfHckkYqQEj42W6Kywi_0Q

[4] 蔡维德等."2018年数字经济重大事件:美国政府和主流市场接受数字代币",2018.10.30.

https://mp.weixin.qq.com/s/UR8400Z--YJbGMkoLM5l7A

[5] 蔡维德,王焕然."泰山沙盒发现公链创新不足:大部分公链源于三大公链",2018.12.5.

https://mp.weixin.qq.com/s/gqaqkl3FiBjOqRUfmiZPWQ

[6] 蔡维德."“信任机器”不能成为“欺诈机器”",2019.1.23.

https://mp.weixin.qq.com/s/wv7GhpwJ5tCsdgFVjzXmWA

蔡维德

北航数字社会与区块链实验室，天德科技 ，国家大数据（贵州）综合试验区区块链互联网实验室， 天民（青岛）国际沙盒研究院， 赛迪（青岛）区块链研究院

姜嘉莹

 美国埃默里（EMORY）大学法学院博士生