稳定通证未来：立足行业 循序渐进——稳定通证的真与幻之五

通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品

文：宋双杰，CFA；吴振宇

特别顾问：沈波；Rin

导读

区块链技术的进步和行业的发展带来了多元的应用需求，稳定通证也随之诞生。现阶段，稳定通证出现了一些模式，也存在不足。立足于行业发展，各类稳定通证自身将发生改变，循序渐进走向成熟。

摘要

稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证，根据价值支撑划分，当前主要有法币锚、资产锚和内部锚三种模式。稳定通证产生于市场对符合主流价值体系的价值尺度和交易媒介的需求，兴起于2017年的增量市场，作为通证间交易媒介得到了广泛应用。当前，法币锚的USDT占主流地位，受监管的法币锚稳定通证发展迅速，模式创新也不断涌现。

法币锚稳定通证以发行机构持有的法币准备为价值基础，维持通证价值和价格的稳定。法币锚稳定通证本质上是法币等价物，其竞争力短期看取决于规模带来的外部性，而长期由信用决定。USDT的信任危机使人们开始重视稳定通证的信用度，规模的护城河并不牢固，交易所已开始着手解决USDT依赖问题。长期来看，法币锚稳定通证的发展将是从审计、监管和发行方正规性等方面逐步增信的过程，信用最好的品种将获得最大的规模和最好的外部性。各国央行开始关注和研究稳定通证市场，其拥有最高的信用水平，央行和央行特许机构发行的通证化法币可能是这类稳定通证的最终形态。

资产锚稳定通证是一类通过锚定数字资产或现实资产实现自身价格稳定的通证，其自身存在一些问题。数字资产波动剧烈，资产锚稳定通证风险相对较大且没有提供补偿，发展受对标资产规模限制，相对缺乏竞争力。传统经济体系中，基于资产抵押的债权以固定收益资产的形式存在，相对更合理，资产锚稳定通证也可能向这个方向发展，转化为基于智能合约的类债权通证。

内部锚稳定通证价值锚定行业内因素，可能是未来的发展方向。随着行业的发展，锚定外部主权货币的外部锚稳定通证可能难以满足市场的需求。参考超主权货币模式，我们认为未来的内部锚稳定通证可能是基于智能合约的ETF模式。这种稳定通证以抽象规则锚定行业发展情况和实际需求，适合更高发展水平的区块链经济体系，具有客观性、内生性和灵活性的特点。随着行业的发展与价值体系的完善，ETF型稳定通证可能具有较大的发展空间。

风险提示：行业发展不及预期，监管政策风险

目录

1   稳定通证：方兴未艾，不断发展

1.1   兴起于增量市场，有三种主要模式

1.2   受监管稳定通证发展迅速，模式创新涌现

2   通证化法币：增信的重点

2.1   长期法币锚稳定通证将逐步增信

2.2   增信过程最终将产生通证化法币

3   类债权通证：资产锚的演进

3.1   资产锚模式风险分配不合理

3.2   可能演变为类债权通证，根据收益分配风险

4   基于智能合约的ETF：超主权模式

4.1   长期来看，行业有内部锚稳定通证的需求和基础

4.2   可能出现智能合约控制的ETF式稳定通证

正文

自2008年《BTC：一种点对点的电子现金系统》发表以来，区块链走过了诞生后的第一个十年。现在，区块链早已不是纯粹的支付结算系统，智能合约的诞生和更多共识机制的出现使区块链有了应用在更多场景的可能，通证类型也随之增加，市场中涌现了对充当价值尺度、交易媒介、储藏手段和支付工具的稳定通证的需求。经过几年的发展，稳定通证的规模已超过20亿美元，成为了市场上不可忽视的一股力量。立足于行业发展，各类稳定通证自身也将发生改变，循序渐进走向成熟。

1稳定通证：方兴未艾，不断发展

1.1  兴起于增量市场，有三种主要模式

随着市场的发展，人们对通证的应用需求不再局限于点对点的支付结算，开始变得更加多元化。同时，行业规模扩大的同时区块链的使用者也不再以崇尚技术的极客玩家为主，普通用户的比例逐渐增加，市场愈发需要一种符合主流价值体系的价值尺度和交易媒介。需求的驱动下，人们设计出了稳定通证，在区块链体系内实现了法币价值坐标下的价值尺度、交易媒介、低风险价值储藏和支付工具的功能。

稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证。根据价值支撑划分，稳定通证当前主要有法币锚、资产锚和内部锚三种模式。法币锚稳定通证以发行机构持有的法币准备为价值基础，维持通证价值和价格的稳定，是目前主流的模式；资产锚稳定通证是一类通过锚定数字资产或现实资产实现自身价格稳定的通证，现阶段也有一些成功的例子；内部锚稳定通证锚定体系内的某些指标，现阶段只有算法银行这一并不成功的尝试，但我们认为内部锚很可能是稳定通证的发展方向。

稳定通证兴起于2017年的增量市场，作为交易媒介得到了广泛应用，规模迅速扩大。2017年中开始，通证市场在增量资金的推动下开始了一波加速上行的行情，BTC收盘价最高从1930美元上涨至19497美元，成交量也随之放大，价格的上涨和市场的活跃极大的增加了对交易媒介的需求。与此同时，随着基于区块链的数字资产总量不断增长，主要国家的监管机构也开始注意到这一领域。当前，除了日本认可BTC作为支付方式外，其他主要国家基本将其定义为商品或证券，并在融资和交易等方面推出监管措施，其中一个重要的项目就是对法币交易所的限制，投资者开始转向通证间交易。市场交易量的扩大和通证间交易占比的提高共同推动了以USDT为代表的稳定通证需求的增加，其经历了一轮野蛮生长的过程。

1.2  受监管稳定通证发展迅速，模式创新涌现

当前，稳定通证的主要模式是法币锚，而法币锚稳定通证中Tether基金会发行的USDT市值占主导地位。Tether基金会已不再提供审计报告，财务状况不透明，市场一直对其准备的充足率持怀疑态度，造成USDT经常出现大幅度折价。本质上，法币锚稳定通证是法币的劣等等价物，相比法币增加了发行方的信用风险，信用度和网络外部性是不同品种间竞争的决定性因素。

USDT的规模较大，交易所支持度高，具有较强外部性，很难短期迅速衰落，但是信用度更高的受监管稳定通证发展迅速。2018年9月10日，纽约金融服务局（NYDFS）批准了两种受监管的稳定通证PAX和GUSD，但初期规模均较小。随着USDT信任危机的爆发，稳定通证的信用度逐渐受到人们的重视，交易所也开始着手解决对USDT依赖的问题，PAX和GUSD等其他稳定通证规模和交易对数量不断增长，而USDT规模出现了较大程度的下降。

此外，稳定通证的模式创新也不断涌现。除了模仿现实中中央银行、依据需求调整稳定通证发行量的算法银行机制外，还出现了股权通证+稳定通证并结合资产锚和算法银行的模式，以及稳定通证平台等创新方案，稳定通证成为了行业的一个热点。作为基础性的方向之一，提供稳定的交易媒介和价值贮藏工具的稳定通证对行业来说十分重要，也能够带来巨大的经济利益，可以预期在行业的发展过程中，稳定通证的模式创新会不断涌现，为市场参与者提供更多选择。

2通证化法币：增信的终点

法币锚是当前稳定通证的主要模式，也是大部分投资者真正接触和使用的品种。这种模式当前来看最适合市场环境和行业的发展水平，在一定时期内还将持续存在。USDT的信任危机让从业者和市场参与者重新审视了法币锚稳定通证与法币的区别，思考其改进的方向，并采取了一些行动。我们认为，法币锚稳定通证的发展过程是一个不断增信的过程，其最终的形态可能会是央行或央行特许的金融机构所发行的通证化法币。

2.1  长期法币锚稳定通证将逐步增信

USDT的信任危机使人们开始重视稳定通证的信用度。2018年10月开始，USDT在一次恐慌后出现了持续性折价，市场规模也大幅度下降。虽然现在信任危机虽然暂时解除，但怀疑的种子逐渐在人们的心中发芽，昔日银行挤兑破产的场景依稀浮现。便利性之外，人们开始关注这种此前一直当作美元使用的通证的信用，以避免潜在的资产损失。

法币锚稳定通证本质上是法币等价物，其竞争力短期看取决于规模带来的外部性，而长期由信用决定。根本上讲，法币锚稳定通证是法币的通证化替代，但增加了发行方的信用风险，是一种劣等等价物。实际应用中，其主要作为交易媒介和储藏手段，使用的便利性是用户的最核心考量，而便利程度取决于规模所带来的外部性。所以，法币锚稳定通证具有很强的规模效应，外部性是短期竞争力决定的主要因素。但是，作为法币的等价物，法币锚稳定通证不仅具有使用属性，还有信用属性。长期来看，规模和便利程度都是可以改变的，那么决定法币锚稳定通证竞争力的就是其本质属性，也就是信用。信用程度越接近法币，长期就越可能在这一同质化领域的竞争中胜出。

规模的护城河并不牢固，交易所已开始着手解决USDT依赖问题。虽然USDT凭借其自身较大的规模和丰富的交易对成为当前通证间交易的主要媒介，但在相对早期的通证市场，这种优势不具刚性。一方面，USDT的规模目前仅有18.8亿，相对全球经济体量非常小，规模优势并非绝对；另一方面，其广泛的交易对支持由交易所提供，而绝大部分交易所与Tether并没有独家合作协议等硬性联系，也不会愿意过度依赖某一特定稳定通证而增加经营风险，Tether对下游没有控制力。随着USDT自身问题的暴露，主要交易所开始着手采取措施降低对USDT的依赖，以防止其信用问题影响自身业务。Huobi推出了聚合型稳定通证HUSD，允许用户将PAX、GUSD、TUSD和USDC转化为HUSD，并为其开设了大量交易对，Binance也宣布将增加基于不同稳定通证的交易对。同时，PAX和GUSD等品种规模增长迅速，而USDT市值出现较大缩水，其市场优势受到一定动摇。

长期来看，法币锚稳定通证的发展将是逐步增信的过程，信用最好的品种将获得最大的规模和最好的外部性。从长期的视角来看，规模和外部性的优势并非刚性，信用是法币锚稳定通证竞争力的最终决定因素。随着市场的不断发展，法币锚稳定通证也将经历不断增信的过程，从发行机构、审计、监管和机制等方面降低自身的信用风险，提高公众的信心，并提高自身价值稳定的程度，更好的发挥交易媒介和价值储藏的功能。

2.2  增信过程最终将产生通证化法币

法币锚稳定通证的增信过程中，审计、监管和发行方的正规化都是必由之路。当前阶段，法币锚稳定通证的发行方在信用方面存在较大瑕疵，Tether基金会不仅自身规模较小而且不受监管，甚至已停止披露审计报告，其资产的充足性和资金使用的合规性存疑。PAX和GUSD发行方虽然受到美国相关部门的监管，但自身实力同样不足，相比香港货币局模式的三大发钞行在资本金规模、运营历史和专业水平上都存在较大欠缺。未来的发展过程中，法币锚稳定通证可能在审计、监管与发行方资质等方面逐渐改进，从而增加自身信用水平。

当前，各国央行开始关注和研究稳定通证市场，未来可能会对法币锚稳定通证进行干预。法币锚稳定通证本质上是一种法币等价物，而发行方的业务与银行相似，但不需要准备金，法币锚稳定通证的发行会造成货币总量的等额扩大，且没有资本金要求。这种模式有潜在的金融风险，并且会影响央行对货币总量的调控。随着法币锚稳定通证规模的不断扩大，各国央行都开始对这一领域进行研究，可能未来会进行干预，将其纳入现有监管体系中。

央行背书的法币锚稳定通证有最高的信用水平，通证化法币可能是这类稳定通证的最终形态。当前阶段，法币锚稳定通证的需求是客观存在的，其形式具有跨地域、分布式的特点，很难通过行政手段完全禁止。法币锚稳定通证的发展长期来看将是逐步增信的过程，而央行作为法币的发行者，拥有最高的信用程度，是法币锚稳定通证价值的最终提供者，二者的距离可能会越来越近。法币锚稳定通证增信过程的终点，很可能是央行或央行特许的机构发行通证化法币，这不仅是监管政策可能的发展方向，也是市场竞争的必然结果。

3类债权通证：资产锚的演进

资产锚稳定通证是一类通过锚定数字资产或现实资产实现自身价格稳定的通证，申购者将自身的数字资产超额抵押给发行算法，获得稳定通证。资产锚模式虽非主流，但也出现了DAI、bitUSD等一些相对成功的品种，形成了一定规模。我们认为，现在的资产锚稳定通证机制设计上存在问题，从传统经济视角看其信用相对更加劣后，相对难以扩大规模和推广应用，后期可能向类债权模式方向发展。

3.1  资产锚模式风险分配不合理

数字资产波动剧烈，资产锚稳定通证风险相对较大，且发展受对标资产规模限制。虽然规模相对初期规模已有很大的增长，数字通证仍是一个新兴市场，风险资产属性较强，波动性相对较大。为了应对抵押品价格波动风险，资产锚稳定通证设置了超额准备制度，相对扩大了容忍阈值，但面对过大幅度的波动仍然无能为力，会形成下跌——平仓的正反馈循环。此外，目前的资产锚稳定通证往往依托单一抵押资产，未能分散风险。如果资产锚稳定通证规模较大，还可能反过来对抵押资产的价格产生影响，加剧价格波动，其发展会受到对标资产规模的限制。

使用者没有获得额外收益，却要承担一部分流动性风险，风险收益分配不合理。当前的资产锚稳定通证为申购者提供了一种杠杆工具，形式上与抵押支持债券比较相似，持有者承受了一定风险。但是，当前的资产锚稳定通证没有为接受者提供任何收益，这些被动使用者所承受的风险并没有得到相应的补偿，其信用相对劣后，在与法币锚稳定通证的竞争中缺乏优势。

较低的信用等级和不合理的风险分配使资产锚稳定通证相对难以推广应用。基于上述原因，资产锚稳定通证虽然出现了一些相对成功的项目，但其市值与法币锚稳定通证相去甚远，基于这类稳定通证的交易对非常少，其很难充分发挥交易媒介的功能。其中，以BTS作为抵押的bitUSD从11月开始相对美元已经出现了很大折价，规模也迅速下降。从作为交易媒介的法币等价物角度而言，资产锚稳定通证使相对失败的，劣后的信用和不合理的风险分配使其没有得到广泛应用。从机制上来看，这类通证不适合作为交易媒介，而更适合作为固定收益证券，支付合理收益的同时发挥融资功能。

3.2  可能演变为类债权通证，根据收益分配风险

传统经济体系中，基于资产抵押的债权以固定收益资产的形式存在，相对更合理。相对现金而言，债权的流动性较差而风险较高，其凭证不适合作为日常支付的工具使用。传统经济中，风险资产抵押的债权业务通常由银行、券商等专业机构经营，并将底层资产打包后出售给投资者，同时还可能会有担保和保险等增信措施。这种模式是相对合理的，专业机构负责审查和控制资产质量，并将底层资产处理后以对应风险的价格出售给投资者，风险与收益对应，既满足了融资需求，又可以给承受了信用风险的金融机构和投资者合理的收益。

资产锚稳定通证可能发展成为类债权通证。这种模式下，智能合约接受资产抵押借款需求，然后向市场发行类债权通证，并将类债权通证发行获得的稳定通证发放给抵押者。由于通证资产相对透明和标准化，成熟的系统可以通过智能合约评定不同抵押品种的风险等级，并自动制定相应的利率和抵押率，整个过程都可以在链上进行，并进行永久的记录，形成高效率的类债权通证化体系，提高区块链体系资产的流通效率。

支持的资产种类可能也会更加广泛。当前，主要的资产锚稳定通证仅支持单一资产，存在较大的风险。这一方面是技术上的原因，现有公链的TPS水平和智能合约代码完备性都存在不足，较难实现对多种资产的同步支持；另一方面，也和项目间的依存关系有关，如DAI运行在Ethereum网络上，在跨链技术还不够完善和标准化的阶段仅支持原生资产ETH是合理的选择。未来，随着技术的进步和行业的发展，类债权通证可能会支持多种资产，分散风险并实现更加便利的应用。

4基于智能合约的ETF：超主权模式

我们认为，随着行业规模的扩大，通证市场将逐渐具有独立性，内部锚是稳定通证可能的发展方向。当前阶段，内部锚的尝试只有相对不成功的算法银行机制，其代表Basis因自身机制问题和行业发展水平等因素已停止运营。知古鉴今，我们认为超主权货币模式的内部锚稳定通证将会适合更高发展水平的区块链行业，并随着行业规模的扩大和技术的成熟而逐渐成为现实。

4.1  长期来看，行业有内部锚稳定通证的需求和基础

外部锚的调整不够灵活，价值容易受到冲击。虽然在大多数时候，外部锚的机制可以保持稳定，但由于外部锚自身不够灵活，货币容易在自身存在不平衡时受到外部冲击。此外，外部锚的设计常常带有某些目的性，在调整时也会面临很大阻力。1997年亚洲金融危机时，东南亚各国货币锚定美元机制的不平衡性就被国际投机资本利用，受到巨大冲击而大幅贬值，经济体的运行受到了很大影响。稳定通证领域，法币锚可能存在发行方的信用风险问题，当流动性不足时，发生的挤兑可能会导致其价格剧烈波动，让投资者承受不必要的损失。同样，资产锚稳定通证也可能面临抵押品价格波动造成的风险，这些资产的流动性不如法币锚稳定通证发行方所持有的货币市场资产，下跌过程中的平仓会造成正反馈，加剧价格波动，流动性风险更高。极端情况下，资产锚会受到较强的冲击，可能会出现无法维持的情况。

随着行业的发展，锚定主权货币的稳定通证可能会不适应行业的需要。法币锚稳定通证本质上是外部经济体的主权货币的等价物，在区块链行业中却作为价值尺度和交易媒介使用，将来两个角色间可能会出现矛盾，甚至可能无法适应市场需要。从历史来看，经济体发展到一定规模和阶段，内部因素将成为影响体系运行和发展的主要矛盾，其价值符号也将脱离对外部的锚定，转向内部锚，美元脱锚黄金就是一个例子。随着行业的发展和公众认可度的提高，可能会出现锚定区块链体系内部购买力水平的稳定通证的需求，而这是法币锚稳定通证所难以满足的。

长期来看，区块链资产的价格会逐步稳定，为内部锚稳定通证的产生创造条件。当前的通证市场尚处于比较早期的阶段，尚未形成完整的资产定价模式，通证的价格受市场情绪的影响很大，波动比较剧烈。这样的市场中，即使某一通证实现了对内部的稳定，相对外部来说其价值仍是不稳定的，追求内部锚没有现实意义。但是，历史证明，新兴市场会随着规模的扩大和参与者水平的提升而逐渐成熟，并发展出成熟的估值体系。这个时候，内部稳定通证的产生就具备了可能性。同时随着行业的发展和市场规模的扩大，区块链体系内部的流通需求会极大增长，通证市场资产配置的需求也将逐渐显现，从而产生对内部锚稳定通证的需求。

4.2  可能出现智能合约控制的ETF式稳定通证

超主权货币模式能够综合反映体系各部分的利益诉求，制定相对合理的发行量，是值得借鉴的模式。凯恩斯在设计二战后的国际货币体系时，提出了超主权货币Bancor的构想，希望建立一种强协调性的国际货币体系，实现世界范围的经济调控。超主权货币综合反映了各经济体的需求，调节机制具有对称性，对各方来说较为公平。同时，超主权货币可以避免因货币机制的非平衡性造成的问题，而单一主权货币主导的布雷顿森林体系就是因为非平衡性调整机制下维持美元币值稳定与满足世界对美元需求的矛盾（即特里芬难题）而解体。一定程度上，超主权货币相比个别主权货币主导的模式更具有经济合理性。

由于调整机制设置困难和既得利益阻碍等因素，超主权货币模式尚未没有成功落地。二战后期英国在与美国的实力对比中处于下风，且凯恩斯计划过多的超越了现实条件，没有协调好各方利益，布雷顿森林会议最终通过了美元主导的怀特计划，Bancor没有成为现实。在此之后，虽然也出现了欧元等区域性超主权货币的尝试，但实际运行中还是存在问题，SDR的应用也局限于IMF成员间的收支结算，规模较小缺乏影响力。我们认为，超主权货币难以实施主要是两方面的原因，一是经济运行非常复杂，且数据相对具有滞后性，超主权货币的成分、发行量和比价等参数的调整机制难以设计；另一方面是现实经济中既得利益集团的阻力较强，主导性货币的发行国不愿意让渡自身霸权，而且在政治独立的条件下，各国不愿让渡自身经济主权。

随着行业的发展，可能会出现基于智能合约的ETF式稳定通证，实现相对主要通证的稳定。通证体系的规模逐渐扩大，内部因素将成为体系的主要矛盾。当前主要的稳定通证采用法币锚模式，实际上挂钩美国经济的运行情况，其外部价值和发行量与区块链行业的运行情况基本没有关系，未来可能难以适应行业的发展。我们认为，未来主流的内部锚稳定通证可能会是跨平台ETF的模式，根据市值、交易量、使用性质和用户数等指标赋予主要平台和应用的通证权重并实时调整，反映区块链经济体系的运行情况和需求，并实现相对便利的应用。区块链体系没有传统经济系统的历史包袱，大部分主流平台有意愿加入ETF式稳定通证以推广自身应用，而且可以根据公开信息设置调整机制，相对来说阻力较小。

我们认为，可以使用流通市值和成交量的混合加权模式。这种权重计算方式综合考虑了通证资产的总量和流通中的有效交易量，从资产和交易媒介两个角度综合了三种通证的购买力变化，ETF型稳定通证的法币等外部尺度的价格就是三种通证外部价格的加权平均。资产池内通证的比例原则上应该接近系统计算的权重，但允许一定偏差，通过一定的激励机制进行调节。

当然，这是为了便于理解假设的简化情况，实际应用中会有更多的条件设置和更多的通证种类，还有排除一些不具代表性的品种，如法币锚稳定通证等。权重的调整间隔可以设置固定的时间，如一个月，也可以设置其他规则，如各成分通证市值相比现有权重的偏差等。此外，还有一些技术细节在实际应用中也需要进行设置，如价格和成交量数据的选择和获取等，这里不过多展开。

实际应用中，使用者可以用智能合约支持的任意通证进行兑换，智能合约将收集的通证锁定并发行ETF稳定通证。智能合约可以设置一定的价差（Spread），获取利润以维持系统和基金会的运行，并根据预设规则调整使用不同通证申购赎回的价差，以平衡资产池内各类资产的存量，使其更接近系统计算的权重。

ETF型稳定通证使用内部锚，具有客观性、内生性和灵活性的特点。本文所构想的ETF型稳定通证通过抽象规则锚定一篮子主要生态的通证，综合反映了各经济系统的运行情况，是一种锚定区块链经济的内部锚机制，忠实反映了区块链系统的运行情况和对交易媒介的需求，具有客观性。这种稳定通证的购买力水平和发行量基于行业内部因素决定，是区块链系统的内生性稳定通证，能够更好的为资产、商品和服务提供价值尺度和交易媒介。同时，这种稳定通证原生基于区块链，其所需要的各项指标都可以在链上获得，大部分使用过程也在链上，不论是调整还是应用都可以完全通过智能合约进行，更具灵活性。虽然目前还没有完全构想出其具体形态，我们相信ETF型稳定通证具有广阔的前景。

内部锚的启动可能需要等待行业的发展与价值体系的稳定。虽然相比早期阶段，通证市场的规模已有很大发展，达到了千亿美元的级别，但横向来看，相比传统金融市场还有差距，尚未形成相对独立的经济体系。当前来看，通证体系还没有形成广受认可的内在价值维度，对传统经济依赖性较强，稳定通证在一定时期内可能还要以法币锚为主，等待行业发展到相对对立的阶段再过渡到内部锚。此外，现阶段的基础设施的性能也还存在较大的瓶颈，难以实现较为复杂的调整机制，ETF型稳定通证的实现存在技术障碍，其落地也需要等待基础设施性能的改善。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。