真相 | 投机者根本不是用户 区块链市场因他们起高楼 因他们崩到底

作者 | Meltem Demirors

翻译 | 王国玺

编辑 | 波波

币价还在跌。昨天，比特币价格一度跌破 3300 美元，仅相当于上个月 BCH 算力大战前的一半、去年最高点的六分之一，真是腰斩再腰斩……从价格上看，比特币和整个区块链市场已经跌至一年以来的最低点，但这场寒冬似乎并没有结束的迹象。

这个时候，所有人最大的疑问就是：它究竟会跌到什么程度？

有人认为下跌是暂时的，BCH 硬分叉、OKEx 期货出错、全球监管趋严终究会过去；有人认为它是受全球经济拖累，美股停滞、全球资产流动性收缩；也有人认为是区块链本质上毫无价值所致，万币终究会归零。

在必然的结局出现前，众说纷纭总是难免的，而关于真相的讨论却是少之又少。那么，这里的真相又是什么呢？

有“区块链桑德伯格”之称的 Meltem Demirors 认为我们不必太过悲观，因为从更长远的角度来看，币价彻底崩盘只是区块链技术真正开始兴起的一个开端：

跟互联网泡沫时一样，要让区块链技术展现出真正的生命力，市场就必需先刮骨疗毒，用规律说话，赶走那帮贪婪的投机者。

Meltem Demirors 是 Coinshares 的首席战略官，她在 MIT 和牛津大学教授区块链课程，同时还是世界经济论坛上专注讨论区块链影响的“全球未来理事会”首批成员。

接下来，我们从头来看一看 Meltem 所分析的区块链真相：

了解投资者的心理

只有充分地了解过去，我们才会更好地理解现在。

“一旦站在风口上，猪也能飞起来”，这句话特别适用于币圈。

确实，在ICO的狂热中，仅靠一本画大饼的白皮书，项目发起者往往就能募集到数十亿美元的财富……究竟是什么造就了这种极其扭曲的现实呢？我们需要先了解一下投资者的心理，刚好这也是我自己的研究方向。

投资的核心就是将收益最大化，将风险最小化。

根据感知风险理论（Perceived Risk，即消费者在做出购买决策时无法确定决策的结果，这种结果的不确定性中隐含的风险就是感知风险），比特币在功能和使用方面的每一点增长，都可以降低区块链网络的一点风险，尽管比特币自己的前景都不甚明朗。

在投资新的资产或治理模型时，投资者的逻辑往往就是这样，他们会认为存活越久、越倾向于中心化治理的项目越成熟，这根本站不住脚。

此外，一些知名的投资者（我们不提及姓名）通过把比特币资产或ICO、STO（Security Token Offering，证券型通证发行）等募资方式“合法化”，来降低人们在加密货币上的风险意识。

在回报方面，从资本的机会成本上看，此类行为似乎极具吸引力：投资者往往会以小博大，选择给基金池（Capital Base）增加几个百分点的风险，来换取获得数十倍回报的机会。

考虑以下资产类别的平均回报率，以及像VC（venture capital，风险投资）或PE（private equity，私募股权）等高风险投资策略带来的一些压力，不难看出为什么加密资产会成为那些敢于冒险的投资者眼中的香饽饽。

我认为在选择要投资的ICO活动时，许多风险投资基金、对冲基金和家族投资基金都会按照这种心智模型运作。

看看最近五年美国各资产类别的投资回报率，你就知道为什么ICO对他们来说是一个不错的选择：

金融市场的波动给投资者的观点带来了如下的改变：

• 全球宏观市场的不确定性和各资产类别的天价估值。

• 风险投资者越来越关注估值，退出环境和业绩。

• 对冲基金的表现持续低迷，在2017年有43%的对冲基金业绩未达到预期。

• 退出频率较低，IPO估值溢价较低，私下估值往往更高。

• 对于那些错过了比特币和以太坊上千倍投资回报的投资者，投资ICO往往很有吸引力。

加密货币市场危机

说到加密货币市场，财务业绩是一个避不开的话题。在市值和涨跌侵蚀我们心智之前，让我们诚实地面对自己。

当下，衡量加密货币市场“价值”的最佳手段是币价。

市场中三个高市值（large cap）加密货币（比特币、瑞波币XRP、以太币）的市值之和占据了加密货币市场总值的3/4，矿难当头，加密货币市场总值今年内缩水了72％，而在其中市场份额占比超过50％的比特币缩水了58％。

高市值加密货币近一年的波动：以100美元归一化

数据采集于2018年11月15日

接下来看看中等市值（mid-cap）加密货币，虽然它们也没能抗住这次矿难，跟随大盘一样下跌，且仅今年就下降60％，不过其中一些加密货币的保值程度实际上高于“领头羊”的以太币和瑞波币。我认为有以下几个原因：

• 许多投资基金都长期押注于那些新的区块链协议，比如“比特币2.0”或“以太坊2.0”（甚至我最近还听说了“以太坊3.0”）。

• 其中许多项目都是在上述高市值加密货币的阴影下成长起来的，背靠大树好乘凉，这些项目面临更少市场上的“戏剧性”，从而可以将精力集中于通讯和营销，通过空投糖果或ICO活动招募新的成员并实现利益的相互捆绑，提升社区的凝聚力，从而将开发的重心放在独一无二的具体实现和使用场景中。

• 说句人们可能不爱听的话，这些项目实际上受益于协调活动和信息传递的“中心化”，通常这些项目都由基金会提供资金支持，都有一个精神领袖，一致的品牌和信息等等。     

中等市值加密货币近一年的波动：以100美元归一化

数据采集于2018年11月15日

最后，那些低市值（micro cap）加密货币今年的跌幅从75％到98％不等，大规模的新闻报道和不断增加的交易场所也没能救市。这些加密货币大都在今年一月份左右迎来一次暴涨，但紧接着就是一场暴跌，并且现在还在持续地下跌。这些加密货币背后的项目团队危机重重，不得不面对领导层变革、市场规模缩小、以及政府监管，税收，产品交付带来的挑战，而有几个团队则早早退出，将通证转换为股权，服务担保或证券。

低市值加密货币近一年的波动：以100美元归一化

数据采集于2018年11月15日

有人可能会提出异议，说价格并不是一个很好的衡量“增长”的指标。没事，那让我们来看看其他的指标。超过80％的加密货币都有以下特点：

• 近30天交易量不足1000万美元。

• 每季度Github上提交的更新数（commits）在两位数以内，有时甚至只有一位数。

• 过去24小时内只有几百个活动的账户。（统计数据来自加密货币数据网站OnChainFX，强烈推荐这个网站）。

活跃度不会说谎。排名前250名开外的许多加密货币，甚至许多排名还很靠前的加密货币都陷入了恶性的死亡螺旋中，离死亡只有一步之遥。

何时开始投降？

不仅仅是加密货币，全球金融市场也涌现了巨大的泡沫。持有加密货币的投资者往往也会持有其它类别的资产，我们很乐意相信“你需要的只是加密货币”这种观点，但当下我们仍然生活在以美元计价的世界中。

全球宏观金融环境对加密世界中的资产影响甚多。

推动加密货币走向全球的力量（中心化的垄断巨头、政局的不稳定、贸易战、逆全球化的风潮、极端主义政权等等）同样在其他资产类别和市场中催生恐惧和怀疑。一旦投资环境令投资者感到恐惧，他们自然而然地会进行去杠杆化或减少风险敞口（exposure，指未加保护的风险，即因债务人违约行为导致的可能承受风险的信贷余额，指实际所承担的风险，一般与特定风险相连）。

当下，我们开始看到全球的投资界都陷入困境。全球最大的资产管理公司Blackrock，其资产管理规模高达6.4万亿美元，但在这一季度是资产净流出，为这三年来首次。

股市也一直波动无常，想体验人生的大起大落根本无需涉足加密货币市场，仅靠传统市场的波动就足以让投资者肾上腺素暴涨。

然而，很多投资者已经进入了加密货币世界，我们开始看到这些投资者不断地向加密世界中注入新的资本，更重要的是将资本存留在加密世界中。

但在当下，加密世界中资本的注入已经完全停止了。通过ICO活动筹集资金也已经过时了（甚至可能会让用户采取维权行动），一些雄心勃勃的旨在颠覆加密货币世界的新协议在私募阶段也需要苦苦筹集资金。投资者都开始考虑如果内容发布平台Medium也着手销售通证，会不会是一个很好的解决方案（建立一个有用的，也许是有价值的区块链协议）。

更严重的是，加密货币市场的投资者现在纷纷开始离场。今年前半年投资者大部分时间都在等待下一次“牛市”，或者是在暴跌中的一点反弹，从而推高其投资组合的价格来抛售回血，然而等来的是一次又一次的下跌，只能心灰意冷地抛售离场。

如果你还不明白为什么这种一厢情愿的想法不合理，马克·吐温这句名言或许能解答你心中的困惑：

历史不会重复，但总是会押韵

自上周起，加密货币的发行人和投资者都开始为2018年年底做准备，矿难面前，这些人一改往日躺着挣钱的愉悦，开始将加密货币视为一场游戏，愿赌服输，承担起相应的损失，以去除良心上沉重的负担。

从发行人的角度来说，许多通过ICO活动筹集资金的区块链项目都面临着保持相关性和创造真正使用场景的巨大挑战，当缺乏真正的金融功能时就会发生这种情况，不幸的是，当下“加密经济”的概念仍然是模糊不清的，总的来说是不确定的。看看下面的资产负债表，这是通过ICO活动筹集资金的许多加密货币公司的特征。

资产负债表

我并不是在批评这些通过 ICO 融资的团队。考虑到通证与其资本成本，在不稀释权益且没有任何法定之债（egal obligation，指直接根据法律规定而产生的债权债务关系）的情况下将公司资本化是一个不错的选择（参见上面的黑框）。

投资者（并不是全部，大多数）在模糊和不真实的法律协议和结构中签署了数十亿美元的投资，这在任何地方都是不为法律所允许的。

实际上，任何有过投资经历的投资者都知道，账本最终必须保持平衡。在公司资本化时，这是你应该承担的责任，这样做最终你才能把心咽到肚子里，这个过程看起来可能像这样：

更改后的资产负债表

我们见证了很多这样的情况，因为公司需要出售库存的通证来支付税款，需要资金来支付法律议案和应对潜在的撤销交易（退款），并且必须履行对通证持有者、那些提供金钱、时间和精力的生态系统其他成员的共同债务（community debt ）。

同时，凭我对企业融资的研究，资本成本也是一个很大的问题，加密世界中的金融需要各种各样的帮助。

对投资者来说，那些资助了雄心勃勃的募集了数百万美元ICO项目的投资者都希望他们持有的加密资产升值从而获得价值的回报。

我喜欢投资者，他们是加密货币生态系统的重要组成部分，因为业界的新想法通常需要大量的资金，而加密货币世界中有很多有思想的投资者。但投资者是受托人，他们不会坐在自己的办公室里，满脑子想着去资助那些惊人的想法，他们必须赚钱才能确保生存。投资者不像用户，他们是投机者。

投机者不同于用户

将所有通证出售给金融投机者是确保你的通证不产生任何实际效用的好方法。

有些基金试图混淆投机者/用户模型，就包括将此之称为“网络参与（network engagement）”的区块链金融投资基金CoinFund，但我不相信这些模型会按预期工作。

通过通证来销售治理权是一个典型的滑坡谬误（Slippery slope，一种非形式谬误，即使用连串的因果推论，却夸大了每个环节的因果强度，从而得到不合理的结论）。加密货币仍然是一场小游戏，演员也仍然相处融洽。但随着加密货币市场的发展，将出现一类不会那么友好的新投资者。一旦加密货币市场中出现了真金白银并且这些贪婪的人明白了游戏的玩法之后，我们就会看到更多冷酷无情的投资者争抢着利用系统中任何潜在的漏洞来实现利润最大化。

对于持有通证的所有投资者而言，他们中大多数已接受这些ICO在进入市场之后将会以“花费（cost）”呈现在资产负债表中的事实，最好的情况是交易通证的价格刚好等于ICO时的购买价格，不过，除此之外市场还需要消化价值数十亿美元的通证。所以只要有可能，这些项目的ICO时间会尽可能地向后拖，且只要能够避免对投资组合的价值带来恶劣影响，基金就会试图“按成本”来持有这些资产。

我认为在2019年会有一些基金倒闭，因为依靠“2 + 20”（即2%管理费，外加20%利润提成）的模式是极具挑战性的，当你的资产管理规模最终下跌50％并且看不到这20%的利润提成时，一切就没有任何意义了。

以下是我对接下来12至24个月内加密危机发展方向的看法：

加密货币未来发展方向

那么加密货币发行人可能会做什么呢？

虽说不合时宜，但发行人会尽可能出售他们持有的加密货币资产并囤积现金。

投资者可能会做什么？

投资者会尽可能出售他们持有的加密货币资产，坦然接受暴跌带来的打击，释放心中的压力，重头再来。

如果发行人和投资者真的走到了这一步，我们就会投降，也就是放弃抵抗。

悲伤的最后我们也只能含着泪接受。

如何发掘价值？

我知道我的观点会让人悲观，不过，办法总是有的。

在快速增长的疯狂时代，金钱就像90年代说唱视频集中的香槟一样飞来飞去，资本并不总是以合乎逻辑的方式分配。毕竟，我们只是人类，我们已经一次又一次地掉入了这个心理学的陷阱中。

虽然我没有经历上世纪末的互联网泡沫，但我认为它与今天加密货币的泡沫区别不大，2000年美国有线电视新闻网CNN分析互联网泡沫的文章也能给加密货币泡沫中心的我们带来启发：

很难想象一家上市的互联网公司市值在过去的52周里从高点下降了至少75％，而且它还没有削减开支或裁员来应对。虽然实业公司在华尔街一直不受欢迎，但很少看到哪一个行业像互联网公司的股票一样迅速而彻底地消失。

——《纽约（CNN财经新闻） 1.755万亿美元互联网泡沫带来的教训》

罗马并非一夜建成的，颠覆行业和市场的技术也不会在一夜之间建成，这个过程是崎岖的，会有适应，会有开始也会有失败，而且价值也不总是按我们所想的方式流动。

虽然说2000年CNN的报道可能会让人们相信互联网已经死亡，但漫长的历史证明当时的人们都错了。在之后的几年里第一代互联网公司不断发展和淘汰，从而造就了一个全新的行业。现在这个行业占据了全球股票市场的主导地位，人们称之为FAANGs（Facebook，苹果，亚马逊，Netflix，谷歌），他们市值的总和已达到3.5万亿美元，近几个月有几家公司的市值甚至突破了1万亿美元。

加密资产和区块链技术正在创造价值。这绝对是一句正确的表述。

我们真正急需解决的问题是如何发掘并利用这一价值。各行各业的投资者都希望自己能够捕捉到商机并从中赚钱。在2017年到2018年初，许多投资者都认为区块链的价值将来源于协议层，也就是加密货币和加密资产，而最近加密货币市场的暴跌表明投资者已经开始质疑这种想法。

那区块链的价值将来源于何处？这是我的预测：

• 来源于加密资产，尤其是在那些具有成熟治理理念的区块链网络中。

• 来源于那些构建区块链基础设施并提供区块链服务的新公司。

• 来源于公开上市交易的公司，包括现有的上市公司和还处于萌芽期未来上市的公司。

• 来源于那些加密货币世界中的基金公司和资产管理公司。     

区块链价值的来源

说到加密资产，一朝被蛇咬，十年怕井绳，投资者在未来一段时间内不太可能会直接购买加密资产。他们会通过自己可以理解，报导并以现有基础架构轻松管理的现有策略来接触加密货币世界，其中包括通过交易所交易产品、做多（long-only）“加密货币基金”实现被动的接触，以及通过买入那些知名的受尊敬的证券投资经理运营的投机性的，系统性的基金来积极的接触。

对于服务于加密资产行业的民营公司而言，这些公司中最具价值的赢利点来源于加密资产的投机交易。这里有一些值得注意的问题：

• 高价值的公司往往都建立在美国之外，并且几乎没有得到来自硅谷投资者的支持。例如，知名的比特币期货平台BitMEX几乎没有（也可能有几个，但不多）外部投资者，也从未从传统的风险投资中筹集资金（也可能是因为它还处于早期发展阶段）。

• 灵活运营的初创公司往往能够更快地创造价值。知名加密货币交易平台币安创立于2017年，通过快速构建，提供简单功能，并专注于在监管机构友好和运营环境宽松的司法管辖区域运作，从而在短短一年时间成为业界巨头。

• 与ICO活动相比，这些公司比大多数加密资产和区块链协议更有价值，并且构建业务筹集的资金更少。截止2018年11月19日星期一，只有3个区块链协议价值超过60亿美元。

• 这些公司都手握大量现金，并重金砸向新产品线、人才、用户和知识产权以实现内部增长和并购增长（organic and inorganic growth）。    

各公司经营概况

对于公开上市交易的公司，我不会详细讨论IPO的问题，因为这个话题许多人比我更在行。我将专注于那些将加密货币视为以下几种途径的传统金融机构：（1）创造新的收入来源，（2）实现创新，（3）建立企业价值。

传统公司拥抱加密世界的举措

这些举措从开始到现在连一年都还不到！随着时间的推进市值可能会有所调整，但更多这样的公司即将到来......

美国移动支付公司Square可能是最简明的例子。去年秋天，Square在支付软件cash app中推出了加密货币交易的功能，之后其收入大幅度增长，股价也翻了一倍多。虽然Square的商业支付业务在其企业价值中占极大的分量，但其进入消费者加密货币领域的举动仍引起了股票投资者的兴奋。

金融服务业内外的许多公司都因加入到加密货币生态而得到市场的奖励，无论这些是真的创新还是在炒作概念。即使在资产价格下跌的市场中，预计这种奖励的趋势仍将继续。不过大企业往往需要按照年度计划来运作，调整周期较长，不会像一些初创公司那样迅速改变，所以在这一点上不占优势。

最后，加密货币领域的基金公司和资产管理公司虽然面临压力，但从较长的时间尺度来看他们能在市场周期的波动中存活下来，已经表现得很不错了。我们预计这种趋势将保持下去，特别是对于一些大型、杰出的基金公司中具有丰富经验的经理人而言，他们能够很好地管理财务和制定策略，从而可以在保持长期投资前景的同时利用短期价格变动获利。

因此，虽然随着市场逐渐消化新的信息并重新制定关于加密资产的观点，价值可能会从加密资产中转移出来，但对于服务于加密货币生态系统的公司群体，其价值仍在不断增长。

未来的发展方向

落地是一条漫长的道路

加密货币发展到今天，我们已经迷失在黑暗之中，谁也不知道未来的方向。不过，我想先花点时间分享我最喜欢的一句话：

“我万不能恐惧，恐惧是思维的杀手，恐惧是慢性局部死亡，无声地侵袭全身导致整体最终的灭亡。我要面对我的恐惧。让恐惧迈过我，穿透我！恐惧离开后我将用我的内心看透它的轨迹。恐惧经过之处将是空荡的。一物无存，就只剩下我。”

——科幻巨匠弗兰克·赫伯特《沙丘》

面对当下危机重重的加密货币市场，我们必须明确地驳回它：在我看来，唱衰的声音将是一个巨大的错误。比特币以及它带来的加密资产和区块链技术已经达到了临界质量(critical mass，比喻硅谷以及互联网行业的迅速崛起)。

比特币已经由晦涩难懂、未知逐渐变得被人嘲弄，令人憎恨，或令人崇敬，或风靡全球。区块链技术曾被誉为解决世界上所有问题的灵丹妙药，也曾被人认为仅是一个美化了的电子表格。

这种舆论的两极分化正是这一理念和这项技术将继续发展和演变的原因。加密社区引起了所有人的关注，无论是积极的还是消极的。

看看这个行业的从业者，当下仍有成千上万的人继续花时间，精力和资金来帮助加密生态系统的发展。通过写作、研究、倡议、构建、开发或是简单的持有来助力加密世界的繁荣。

回到宏观的角度，让我们看看今天生活的世界。有很多方面的因素影响这种想法的使用和采用。

加密货币不仅涉及技术，还涉及社会、政治和经济变革。我们的核心是试验新的治理模式。它们还存在缺陷且不成熟，但它们很重要，对未来很有价值。

加密货币兴起的原因

对于区块链协议项目，项目团队和投资者需要深入钻研来找到前进的方向，并且需要让自己的发展规划与长期的价值创造保持一致。如果未来五年的市场与最近一年相似，那么预计价值将继续从中心化的企业实体流向去中心化的网络和应用中。

业界正在为之而努力，但这需要时间。且增长很少是线性的或可量化的。虽说今天的价值来源感觉就像是资本市场的演变，但加密货币的革命将继续试验并开疆拓土，最终将价值从中心化系统和结构转移到去中心化的系统中。 

区块链进化时间表

我们无法确定这一转变具体将在何时发生，但我们相信仍有一些创新者能看到区块链的技术潜力，此时此刻，他们的创新可能只是作为某种研究生课题或是大学寝室项目的尝试……等到有一天，你像使用 Google 或 Facebook 一样来使用它们时，你就知道那才是真正属于区块链的时代。